以岭药业:第3季度收入端继续强劲恢复,毛利率有所下降

        事件:以岭药业公布2013 年3 季报:2013 年前3 季度公司实现销售收入18.30 亿,同比增长72.18%;实现归属于母公司的净利润为2.23 亿,同比增长38.95%;扣非后归属于母公司的净利润为2.19 亿,同比增长50.60%;EPS 为0.40 元。

        点评:

        2013 年上半年前3 季度公司销售收入同比增长72.18%。2013 年前3 季度公司实现销售收入18.30 亿元、同比增长72.18%、增速较上半年的65%加速。我们预计:1)、“心脑血管类用药”在2013 年上半年超越50%的收入增速之后、第3 季度增长继续加速。这也再次印证了我们在公司2013年1 季报之后的判断:始于2012 年第2 季度的毒胶囊事件及公司清理渠道中可能存在的库存已经基本完成、公司“心脑血管产品”收入端会于2013 年第2 季度开始出现明显的恢复。2)、伴随“甲流”及“H7N9 禽流感”的逝去、公司感冒类用药第3 季度的收入增速预计较上半年翻番的高增之后有所放缓。3)、“其它类用药”中我们预计“养正消积胶囊”、“八子补肾胶囊”及“津力达颗粒”第3 季度在低基数基础上仍然取得了较快的增长。

        2013 年前3 季度公司实现归属于母公司的净利润同比上升39%。2013 年前3 季度公司实现归属于母公司的净利润为2.23 亿,同比增长39%、扣非后的利润增速为51%(2013 年前3 季度政府补助及营业外支出分别少于及多于2012 年前3 季度,非经常性损益从2013 年前3 季度的1500 万降低至2013 年的约400 万)。公司利润增速远远慢于收入的增速、我们从成本及费用端分别来分析:1)、2013 年前3 季度公司整体毛利率同比下降1.26 个百分点、其中上半年毛率利上升0.66 个百分点,而第3 季度单季度毛利率出现4.54 个百分点的下降。第3 季度公司毛率出现下降,我们预计与两个方面的因素有关:首先、第3 季度毛利率最高的“感冒类用药”收入占比同比有所下降;再次、从2013 年6-7 月开始,“金银花”、“全蝎”、“水蛭”等公司所用主要原材料价格均出现了明显的上升。2)、2013 年前3 季度公司整体销售费用率上升2.48 个百分点、管理费用率同比下降2.47 个百分点。

        公司 “心脑血管用药”及“感冒类用药”是核心,并不断向糖尿病用药及肿瘤用药渗透。1)、公司的“心脑血管用药”主打产品包括主要用于冠心病及脑梗塞治疗的“通心络胶囊”、用于心律失常治疗的“参松养心胶囊”;用于慢性心衰治疗的“芪苈强心胶囊”。2012 年在“毒胶囊”事件间接的冲击及清理渠道库存的双重影响下,公司“心脑血管用药”销售收入同比出现了超过20%的下滑,2013 年1 季报、半年报及3 季报的数据持续验证这两个因素已经消化完成、同时伴随公司积极开拓主打产品的基层医疗机构销售(通心络胶囊及参松养心胶囊均进入2012 版基药目录)及空白科室(例如神内及老年病科室)的覆盖,心脑血管主打产品自2013 第2 季度开始将延续销售的强劲恢复。2)、公司感冒类主打产品“连花清瘟胶囊”在“毒胶囊”事件的间接冲击下,2012 年销售收入出现了1%的微幅下滑。2013 年年以来这些负面因素消化的同时公司抓住了流感及禽流感所代来的市场机会、“连花清瘟”取得了靓丽的增长。3)、在“心脑血管及感冒类用药”之外,公司也不断向糖尿病及肿瘤用药渗透。目前已上市的糖尿病用药为津力达颗粒,其主要用于治疗II 型糖尿病,有较好的降低血糖及糖化血红蛋白的作用,我们估计该产品2012 年收入已经超过2000 万。此外,公司针对糖尿病的相关并发症所研发的周络通胶囊及芪黄明目胶囊,截止目前两者已经进入“申报生产”阶段、未来将进一步扩充公司糖尿病用药的产品线。目前已上市的肿瘤用药为养正消积胶囊,其作为肿瘤放化疗的辅助用药,能明显改善放化疗病人食欲不佳、形体消瘦等症状,提高病人生存质量,拥有广泛地适用人群,我们估计该产品2012 年收入也超过了2000 万。

        盈利预测。公司已经预告了2013 年全年的利润增速在50-80%之间。我们预计公司2013-2015 年的EPS 分别为0.6、0.82 及1.11 元。公司于2013 年3 月初公布了针对高管、中层管理者及核心技术业务人员的股票期权及限制性股票激励计划,进一步建立了公司的激励机制,将公司发展与核心员工绑定。

        以岭药业作为一家优秀的中成药企业,公司不但拥有优势的产品群,而且拥有强大的营销实力作为支持,我们看好公司的长远发展,继续给予“增持”评级。

        风险提示。1)、公司所用中药材价(主要为全蝎、人参、连翘、金银花等)价格上涨;2)、公司新产品推广速度慢于预期;3)、主打产品降价;4)、对公司的费用预测具有一定的不确定性。