康恩贝(600572)调研报告：内生 外延双轮渠道成

　　投资要点：

　　内生外延双轮驱动成长，维持增持评级。不考虑并购拜特增厚与增发摊薄，预计2014~2016 EPS 为0.59/0.67/0.80 元，公司充分利用外延整合的方式弥补自身产品线竞争力的不足，同时拜特制药的全国代理销售网络与

　　公司自主销售互补，新销售平台可充分发掘独家处方品种潜力，提振内生增长。公司依靠内生 外延协同互动的增长方式，突破自身的资源限制，实现跨越式增长，维持增持评级，目标价18 元，对应2014PE 30X。

　　并购拜特制药从产品线到销售网络全面提升公司整体竞争力：1)拜特核心品种丹参川芎收入近5 亿元，并购贵州拜特，弥补公司欠缺重磅大品种的不足，提升公司在心脑血管领域的竞争力，并与现有品种组成合理产品梯队。2)贵州拜特已建立了较为成熟的、覆盖全国并实行深度管理的处方药招商代理网络体系，与公司自营模式互补，提升处方药销售能力。3)我们预计5 月左右拜特完成股权交割，按照承诺将增厚业绩0.16 元。从丹参川芎嗪的终端调研来看，市场潜力还非常大，我们预计未来3 年的增速有望达到25%以上，好于业绩承诺。

　　原有业务有望加速，新并购公司逐步扭亏。公司主导品种普乐安片与天保宁列入低价药清单，销售以OTC 为主，未来有望逐步提价。2013 年市场培育较好的新品种汉防己甲素与乙酰半胱胺酸泡腾片继续保持快速增长。2014 年龙金通淋胶囊、养血当归胶囊等具有定价优势的独家品种，有望最先与拜特制药的代理销售渠道进行整合。随着产品推广上量，内蒙古康恩贝，云南康恩贝等2012 年新并购子公司也有望扭亏。

　　风险提示：OTC 品种销售波动风险;整合拜特制药业绩低于预期