众生药业：放量和成本弹性 中报增长加速

　　公告：

　　公司公布了2014年中报，上半年实现收入6.28亿元，同比增长19.00%；净利润1.17亿元，同比增长25.24%；扣非后净利润1.16亿元，同比增长24.23%；实现每股收益0.32元。

　　Q2单季度实现收入3.60亿元，同比增长25.73%；净利润6566万元，同比增长35.58%。

　　点评：

　　1、二季度业绩加速，毛利率提高

　　二季度业绩增速加快，主要原因是中成药继续保持了高增长，省外占比继续增大，提高了2.45%；净利润的增速加快明显，中成药销售毛利率提高5.8%.验证了我们对公司放量和三七成本下降提供成本弹性的判断。

　　因三七的价格上涨，从2011年开始公司综合毛利率逐年下降，中成药销售的毛利率从2010年的73%下降至2013年的65%.而从中报可以看出，上半年中成药的毛利率又上升至71%.

　　文山三七自今年6月24日在渤海商品交易所挂牌以来，从最高点的489元/公斤下跌至270元/公斤左右(8月4日)，虽有炒作成分，但三七处于供大于求的局面，价格下跌是趋势，荷花池春三七的价格还在420元/公斤左右，公司采取的随行就市政策补库存，能有效降低成本。

　　2、复方血栓通胶囊基药放量品种

　　(1)独家：复方血栓通胶囊(片)进入2012版国家基本药物目录，胶囊为众生独家；适应症对应大病种，主要用于眼科、心血管科、神经内科，官方适应症描述为用于血瘀兼气阴两虚证的视网膜静脉阻塞，症见视力下降或视觉异常、眼底瘀血征象、神疲乏力、咽干、口干；以及用于血瘀兼气阴两虚的稳定性劳累型心绞痛，症见胸闷、胸痛、心悸、心慌、气短、乏力、心烦、口干。

　　(2)适应症拓展：目前眼科、心内、神经及其他的收入结构大致为各1/3，预计对心内科的渗透将加强(大市场、集中度低)，由于糖尿病患者后期大概率发生眼底血管疾病，在内分泌科室的应用也在加强。

　　(3)基药放量：新一轮基药招采工作已于2013年中期开始，目前公司已在广东、上海、青海、北京、山东、吉林、宁夏等省份中标，随着采购工作的开始，血栓通放量在即；上一轮复方血栓通胶囊进入了广东、安徽、湖南、广西、新疆五省的基药增补，因此，放量的看点主要在广东省外，尤其是上海、山东等用药大省。

　　过去4年，公司中成药销售模块收入规模一直保持在20%以上增长，且有加速趋势，2013年增长了25%，我们认为主要为复方血栓通胶囊为主贡献。目前已加大代理力度，占领市场，“抢时间、广覆盖、结同盟、促增长”。

　　3、脑血栓通有望成为第二个血栓通

　　脑栓通也是公司的独家品种，是2009年全国医保乙类，血栓通主要在眼科和心血管科，脑栓通主要针对脑血管，与血栓通有协同效应，是5-10亿元的潜力品种。估计2013年脑栓通收入规模近8000万元，已初具规模。

　　从适应症来看：脑栓通胶囊处方独特，成份有蒲黄、赤芍、郁金、天麻、漏芦。活血通络，祛风化痰。主要针对脑血管，用于风痰瘀血痹阻脉络引起的缺血性中风病中经络急性期和恢复期。复方血栓通胶囊主要用于眼科和心血管科，分别是用于血瘀兼气阴两虚证的视网膜静脉阻塞，以及用于血瘀兼气阴两虚的稳定性劳累型心绞痛。

　　4、盈利预测及投资评级

　　看好众生的要点主要基于对复方血栓通胶囊基药放量的判断、三七价格下跌带来的成本下降的弹性、脑栓通胶囊复制血栓通成功以及产业整合带来的产品线优化的假设。目前二季度已显示毛利率提升和省外占比提高。

　　5月19日股权激励完成授予，费用基本锁定，经测算，预计激励成本合计为7619.53万元，其中2014年限制性股票成本的摊销费用为2963.15万元。在考虑基本成本的前提下，预计2014-2016年EPS分别为0.66元、0.88元、1.13元，参考同类公司估值给予2015年30倍市盈率，对应目标价26元，维持“增持”评级。