众生药业2014年三季报点评：基药市场稳步推进 三七

　　业绩实现较快增长，成本有所改善：前三季度，净利润同比增长22.8%，如果考虑股权激励费用约1600 万元，前三季度净利润同比增长约34%。前三季度毛利率同比提高1.55 个百分点，主要系三七等原材料价格下跌所致；销售费率上升0.5 个百分点；管理费率上升1.16 个百分点；财务费率提高1.84 个百分点，主要是受报告期内定期存款利息减少影响。

　　复方血栓通省外拓展稳步推进，二线品种潜力巨大：前三季度，复方血栓通收入增长在10-15%。复方血栓通在广东省外市场的增速明显快于省内，目前已在广东、青海、山东、北京、上海、吉林、宁夏的基药招标中顺利中标，其中，山东、上海等用药大省均是新增基药中标地区。但由于医保报销目录和招标采购目录不是同步调整，影响了上量速度，随着越来越多的新增地区基药中标并可报销，复方血栓通的增长有望加速。二线品种中，脑栓通胶囊已进入广东、重庆基药增补，众生丸进入广东基药增补，预计这两个品种均会在低基数基础上实现较快增长。

　　复方血栓通降价风险有限，三七降价明显增厚业绩：复方血栓通降价风险有限，原因有(1)：其日服用金额约6.5 元，略高于低价药标准5 元；(2)其终端零售价较最高零售价普遍还有10%以上的差距；(3)医保目录内治疗视网膜疾病的口服中成药品种较少，细分领域内竞争格局较好。此外，复方血栓通主要原材料为120 头三七，预计2014 年投料的三七价格平均降幅在250 元/公斤，按照今年约300 吨的使用量计算，三七成本下降的幅度应该在7500 万元左右，贡献的税后净利润约3800 万元(假设公司税率保持在15%，期间费率为40%)，增厚2014 年净利润约16%。

　　维持“推荐”评级：公司是我们重点看好的基药标的之一，拥有复方血栓通胶囊、脑栓通、众生丸等优质独家品种，有望借基药放量、省外市场拓展打开成长空间。公司外延扩张有望持续，三七价格下降带来业绩弹性，股权激励提升经营动力。预计2014-2016 年EPS 分别为0.65 元、0.84元、1.10 元，对应PE 分别为33X、25X、19X，维持“推荐”评级。