贵州百灵调研简报:聚焦主业 结构优化

　　投资建议:

　　13年公司对太子参及胶原蛋白饮料项目进行战略性收缩,其聚焦医药主业的决心得以明确。同时,公司产品结构的优化也成果显著,银丹借基药东风有望成长为大品种,公司培育的金感胶囊、康妇灵、经带宁及泌淋清等4个6-7,000万的小品种也处于较好的成长阶段,上述产品12年占公司毛利润比重已达6成,有望带动公司进入一个更快的发展时期。我们预测公司13-15年EPS分别为0.53/0.69/0.90元,对应增速分别为12.6%/30.6%/30.1%(剔除太子参影响,医药主业增速分别为28.2%/30.6%/30.1%),对应最新股价PE分别为32.8/25.1/19.3X,维持“推荐”评级。

　　要点:

　　银丹的基药销售策略思路清晰,销售前景看好。银丹定位市场空间巨大的心脑血管领域,05年推出后因其确切的疗效、独特的软胶囊剂型、准确的销售定位(集中于神内和心内科)及公司不断的学术推广积累(公司上市后成立了北京学术营销中心,在临床推广中也不断发动医生对银丹的临床效果进行讨论,通过论文等学术成果方式引导医生对产品的兴趣)不断增长,12年收入近3亿元,13年进入新版基药目录。

　　公司根据基药政策的实施进度及自身的实际情况,制定了以依靠和管理经销商为核心的基本销售策略,以期实现对基层的广度和深度上二维覆盖。

　　目前公司已经完成了与各省市主要经销商的初步协商,反馈情况较为良好:1)各经销商积极性较高,普遍对公司产品较有信心;2)对于产品价格的协商及控制也基本能达成共识。一方面,银丹进入基药后公司的议价能力增强,后续可能在保证经销商利益的情况下对出厂价进行适当上调;另一方面,基层市场广而散的格局对产品流向及价格的控制提出了新的命题,而从OTC起家的百灵历来重视且精于产品价格体系的维护,通过经销商保证金、产品编码等多种措施实现掌控。3)关于产品覆盖面及单产规划的协商也取得了初步成果,后续还将进一步细化对各经销商的考核规则。

　　在依靠经销商的同时,公司自身的直销队伍、经销商监管队伍及学术推广队伍建设也正积极推进。目前公司有处方药销售队伍4-500人,其中直销队伍负责部分重点地区、重点医院的销售工作,后续还将不断加强,远期有望超过千人;经销商的监管队伍负责监督经销商进院、价格体系等事务,未来将在基药销售中发挥重要作用。

　　12年银丹受毒胶囊事件的行业性冲击增长不快,13年起恢复状况良好,Q1实现约9,000万销售额,全年收入有望突破4亿元;公司基药销售思路较为清晰,管理层及销售队伍执行力强,我们判断产品在3-4年时期内有望成长为过10亿的大品种。

　　小品种群已初具规模,后续有望在较低基数上实现较快增长,对主营贡献显著加大。公司原有金感胶囊12年因毒胶囊事件的行业性冲击而销售出现较大下滑,全年收入6,800万左右。同时,10、11年公司通过收购和仁堂和世禧制药获得泌淋清、经带宁和康妇灵等多个独家潜力品种,此后公司针对产品制定了相应的销售及推广计划,有效提升了产品的临床影响力,并通过自身销售及招商队伍较大提高了产品的覆盖范围,12年上述三个产品销售收入均超过6,000万。目前公司共有4个产品处于6-7,000万的收入水平,其对公司主业的贡献显著加大,远期均有望打造为3-5亿级别的品种。

　　金感胶囊作为感冒领域的重点推广品种,11年销售额近1亿,12年因毒胶囊事件的行业性冲击销售出现较大下滑,但12Q4起已经基本恢复正常销售,我们判断其13年有望恢复性增长至11年销售高点水平,未来2-3年仍有望保持较快增速。

　　康妇灵(OTC品种)及经带宁(双跨品种)定位妇科用药领域,该领域市场规模较大(11年达241亿,08-11年CAGR为15.54%),且竞争格局分散,缺乏强势品种(CR10=23.63%),因此给诸多后来者提供了参与竞争的机会。康妇灵和经带宁均为独家产品,治疗定位精确,销售路径差异,目前也进入多省市医保,随着公司的政府事务及学术推广的跟进,两个产品有望快速实现过亿。

　　泌淋清定位泌尿系统感染用药,该领域市场规模并不大(不含抗菌及抗感染药11年57亿,08-11年CAGR为13.8%),但发病率及治疗率的上升有望不断推动市场规模扩张。公司将泌淋清作为重点处方药品种进行推广,目前其已进入9省市医保,在较低基数上的快速增长值得期待。

　　原OTC老品种预计总体保持自然增长。公司原有OTC老品种包括止咳化痰类的咳速停系列和感冒类的VC银翘片。

　　咳速停系列产品历史悠久,较为成熟,近几年销售规模较为稳定,预计未来保持自然增长。

　　VC银翘片12年受多重因素驱动销售回升迅猛,达到历史高点水平:1)11年因受媒体负面报道而销售基数较低;2)毒胶囊事件影响消费取向,VC片剂更受青睐;3)公司产品进入辽宁、山东等地农合报销范围;4)公司加大产品在某些区域的覆盖范围。目前上述因素的影响已经逐步趋弱,加上VC单价低廉,实际使用量已经非常巨大,因此预计后期维持自然增长。

　　胶原蛋白饮料项目战略性收缩,相关销售费用有望大幅降低。考虑到“爱透”在产品创意、定价方面的不足及品牌塑造、渠道铺设方面的挑战,13年公司对胶原蛋白饮料项目进行了两方面调整:1)为了更加贴近顾客的消费习惯,公司主推产品由胶原蛋白饮料转为口服液。2)渠道铺设及广告投入均较大幅度收缩。目前原胶原蛋白饮料主要保留一些差异化渠道,如屈臣氏等高端卖尝电影院线及后续可能进入的高铁等领域,而胶原蛋白口服液则主要通过OTC、超市专柜、电商及团购等形式进行销售;同时,广告投入也主要以杂志等平面媒体为主,预计相关费用将较大幅度缩减。

　　我们认为公司关于“爱透”的战略性调整更加符合产品特性及公司自身情况,而较小的投入也将保证公司报表的稳剑目前胶原蛋白饮料在屈臣氏及北京等地院线销售情况良好,口服液在贵阳等地的专柜也初具规模,全年整体有望实现1,500万-2,000万的销售规模。

　　维持“推荐”的投资评级。12年公司有1亿元左右的太子参收入(估算应对应3,000万左右净利润),而13年则无,因此全年业绩仍有一定压力。但需要注意的是公司聚焦医药主业的意愿更加明确,同时产品结构的优化也取得了显著的成果:银丹3.0亿 4个6-7,000万的小品种12年占毛利润比重已达6成(若剔除太子参影响则该比重更高),上述品种的较快成长有望拉动公司走出12年的增长洼地,进入一个更快的发展时期。我们预测公司13-15年EPS分别为0.53/0.69/0.90元,对应增速分别为12.6%/30.6%/30.1%(剔除太子参影响,医药主业增速分别为28.2%/30.6%/30.1%),对应最新股价PE分别为32.8/25.1/19.3X,维持“推荐”评级。

　　风险提示:基药招标进度低预期风险;大股东其他业务分散精力对上市公司经营可能产生的影响。 （长城证券）