片仔癀最快四季度提价10%

　　目前内销出厂价为320元，麝香原料稀缺，产品有持续涨价能力

　　漳州片仔癀药业股份有限公司（片仔癀，600436）是闽南金三角传统中成药生产企业，主导产品为闻名海内外的片仔癀。片仔癀是中药独家品种，具有近500年历史，为国家一级中药保护品种，配方和工艺绝密。

　　我们长期看好公司发展。推荐理由：1.麝香原料稀缺，公司主导产品具有持续涨价能力；2.原料储备丰富，人工养麝取得进展，未来三年主导产品具有增量生产能力，量价齐升是公司最大的亮点。3.与华润合作弥补营销短板促普药增长；4.日化药妆业务为公司锦上添花，有望成为下一个利润增长点。

　　我们预计公司2013-2015年EPS分别为2.70元、3.57元、4.68元，考虑到公司未来三年的成长性以及公司作为品牌中药享有一定估值溢价，我们认为可以给予2013年60倍PE，合理股价为162元，“买入”评级。
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未来将增量生产

　　片仔癀拥有片仔癀、片仔癀胶囊、复方片仔癀软膏等20多种中成药产品，是闽南金三角地区传统的中成药企业。独家品种片仔癀长期在海内外市场销售，境外主要市场有印尼、泰国、中国香港等一类市场，以及中国台湾、新加坡、马来西亚、菲律宾、日本、韩国等二类市场。

　　片仔癀被誉为“国宝名药”、“中药特效抗生素”，以其独特的清热、解毒、消炎、镇痛、保肝等显著疗效而闻名。

　　从用途看，国内片仔癀大概三分之一用于治疗、三分之一用于保健、三分之一用于民间送礼，从销售途径看，主要集中在OTC领域。

　　片仔癀系列产品收入占药品生产总收入在80%以上。片仔癀闻名海外，出口收入超过2000万美元，外销额占内外总销售额比例约30%～40%，位居中成药单项出口创汇前三位。

　　片仔癀主要的原料是麝香、牛黄、田七、蛇胆，占公司药品原材料成本的75%左右，占片仔癀原料成本的90%以上。

　　片仔癀2010-2012年收入复合年均增长率（CAGR）16%，净利CAGR为34%。整体经营趋势变好。我们认为过去三年公司业绩较快增长有三个原因：1.金融危机影响逐步消退；2.公司增量生产，测算产量由200万粒提高到260万粒左右，增长30%左右；3.片仔癀品牌度和美誉度提高，产品供不应求。我们预计2013-2015年，假定市场继续保持旺盛需求，公司将增量生产。

涨价带动毛利率

　　随着上世纪80年代以来国际市场麝香价格的上涨，国内天然麝香的价格还是一路攀升。目前国内麝香每公斤达20万-30万元，国际麝香每公斤达6万-8万美元，即40万-50万元人民币。

　　目前国内仅允许8个产品使用天然麝香，分别为苏州雷允上和上海雷允上的六神丸、片仔癀；同仁堂的安宫牛黄丸、西黄丸；厦门中药厂八宝丹；福建麝珠明眼药股份有限公司的麝珠明目滴眼液；无锡济民可信山禾药业有限公司的醒脑静注射液。每年全国能配额供应的天然麝香为500公斤左右，无法满足企业的需求。因此含天然麝香产品具有持续涨价能力。

　　2005年以来，经过多次涨价，截至目前片仔癀出口销售价格为42美元，内销出厂价格为320元。我们预计公司在2013年四季度或2014年一季度将迎来一次10%左右的涨价，涨价步伐主要取决于主导产品销售情况。

　　2006年以前公司毛利率下降主要是由于成本上升，2010-2012年毛利率处于上升趋势，主要是近年来公司主导产品多次提价。
　　
一季度存货同比增六成

　　麝香增量来源有四种可能。1.人工养殖麝产业化突破，公司养殖麝麝香的增量；2.各地药材公司已报备但未出售的麝香库存；3.国家提高年麝香配额；4.国外进口途径。

　　目前片仔癀旗下有四川麝业、陕西麝业养殖基地。目前四川麝群基地500头麝，陕西麝群基地1400头麝，合计1900头。采取“科研 公司 基地 协会 农户”养殖模式。假设每头麝20g/年麝香采量计算，公司一年自行供应麝香有1/3×1900×20=12.5kg。公司通过自产和收购农户麝香不在国家计划内，可以部分满足增量需求。2013年公司计划在四川建设第二养麝分场，并发展农户养麝。将四川和陕西的麝种进行交流。公司麝香产业化基地建设被国家工信部列入2012年中药材生产扶持项目。

　　国家以2005年以前的库存为基础数据实行定量控制使用，片仔癀据估计占其中1/3-1/4。原本计划2015年库存用完，后来各地药材公司又陆续申请核查报备。所以我们估计至少库存还能持续到2020年。

　　目前全国每年调拨的麝香有500公斤左右，公司配额占1/3-1/4。由于2005年后有增加的核查麝香库存，未来有可能适当提高麝香配额。

　　国外进口途径方面，国外有80万头麝，国外麝香主要用于香水。如古龙水，但目前看起来走合法进口很难。

　　2013年一季度年公司存货达到5.8亿元，相比2012年一季度增长57%。此次公司配股成功，募集资金7.52亿元，公司将安排1.7亿元用来补充麝香库存，因此我们认为公司麝香原料储备充足。假定未来三年市场需求旺盛，我们认为公司完全有能力安排增量生产。公司会加快调整步伐。