红日药业：中药配方颗粒增长将持续超预期

　　中期利润快速成长。公司上半年实现营业收入9.41 亿，同比增长103.62%。归属于母公司净利润1.65 亿，同比增长53.26%，对应EPS 约0.44 元，扣非后同比增长50.31%。销售费用率增加28 个百分点至53.83%，主要是血必净等发货低开变高开影响所致，管理费用率减少7 个百分点至7.63%；

　　第 2 季度业绩符合预期。2 季度收入同比增长78.98%至5.4 亿，净利润增长49.19%至1.04 亿，对应EPS0.28 元。销售费用率明显增加使得利润增速低于收入增速。

　　血必净部分地区基层市场空间逐步打开。前6 月母公司收入同比增长145.25%至6.06 亿，销售费用增加509.52%，净利润增长20.20%至0.91亿。其中，我们估计血必净发货数量约1420 多万支，同比增长约44%。公司将持续加强自营队伍的建设，前期血必净已进广东省基药增补目录，面临基层扩容机遇，预计全年增速有望达到30%以上，销量将超过3000 万支。盐酸法舒地尔和低分子肝素钙销量增长较为平淡，通过加强营销力度，未来将保持稳定发展。

　　中药配方颗粒收入超预期，产能瓶颈即将解决。中药配方颗粒上半年收入3.27 亿，同比增长64.77%，毛利率提升3.35 个百分点。华北、山东、福建等潜力市场增量明显，预计今年北京之外地区贡献的收入将占到50%。新厂房GMP 认证公示期已过，近期将拿到证书，实际产能将达到1000 吨以上，今后3 年内产能将不再是问题。目前市场需求旺盛，产品供不应求，我们判断未来将会持续超预期成长。

　　新药开发将陆续取得突破。目前，新药PTS 开始申报生产和药品审评，药学研究资料正在修订中。治疗脓毒症一类新药KB 项目已上报申请临床。同时，公司将继续寻求有价值的项目，积极实现外延式拓展。

　　推荐评级。我们预计公司13-15 年EPS 分别为0.93、1.30 和1.77 元，同比分别增长50%、40%和36%。目前估值与同类优质个股相比，仍有提升空间，推荐评级，建议买入，目标价45.50 元。

　　风险提示：医药多元化经营增加了管理难度。