神威药业:复苏但增长前景并非十分鼓舞

        最新发展

        神威公布13年上半年纯利/收入增长8.6%/5.7%,至3.85亿/10.59亿元人民币。注射剂产品稳步增长、毛利率扩阔及经营开支比率见顶回落等因素,抵消了非处方药产品收入的下跌。

        催化剂

        非处方药销售渠道正在重组。进行中的销售渠道重组导致非注射剂业务下跌。管理层指销售渠道框架(如培训及激励机制)已经成型,现已到了执行之时。我们预期非注射剂产品在13年下半年的增长将加快,并预期全年增幅为低单位数。

        参麦或降价,并可能导致毛利率收窄0.5个百分点。若果广东招标模式(80%招标标准基於价格)在其它省份推广,那麽旗下两大心脑血管产品–参麦及舒血宁或将承受一定的招标价压力。然而,由於参麦的生产商数量较少;我们预计参麦的均价仅下跌6%,对14/15年毛利率的影响料为0.3及0.5个百分点。

        估值

        神威现价为2013年市盈率10.9倍,接近其调整後的历史平均市盈率(不计2010年至11年上半年期间过於乐观的估值)。从短期增长前景仅平稳而言,目前估值属於合理。我们将目标价调低至12.76港元,相等於13年市盈率11.9倍(较2006年以来的调整後平均值高0.5个标准差),或13至15年市盈增长率0.95倍。

        投资观点

        虽然13年上半年业绩确认神威业绩终於复苏,但我们仍决定将13/14年纯利下调0.8%/9.4%,主要是考虑到销售渠道重组的持续影响及参麦降价的可能性。调整後的模型显示13至15年纯利每年复合增长12.5%。由於缺乏强劲的短期催化剂,故调降至观望。谭思晋

       来源：京华山一国际