海正药业:转型期费用投入力度大 短期主营利润保持平稳

        转型期费用投入力度大,短期主营利润保持平稳。2013年前三季度公司实现收入63.8亿,增长45.1%,净利润2.2亿,下滑13.4%,扣除非经常损益净利润1.9亿,下滑7%,EPS0.26元,低于预期。考虑Cesion合作项目500万美金一次性计入管理费用,扣除该笔非经常性费用后净利润2.2亿,增长7.0%。第三季度实现收入21.1亿,增长40.4%,净利润5437万,下滑29.5%,扣除非经常性损益净利润4233万,下滑45.3%,EPS0.06元,主要是转型期费用投入力度大,三季度原料药销售有波动。

        三季度原料药表现一般,合资公司制剂销售是亮点。三季度原料药表现一般,前三季度收入个位数增长。合资公司制剂销售是亮点,前三季度实现收入约31亿,其中辉瑞产品约19亿,海正产品约12亿,说明合资公司成立后经短期磨合,整合情况良好。腺苷蛋氨酸收入增长较快,百盈由于成立伊始,费用投入较大,三季度仍然亏损。

        销售与研发投入力度大,经营性现金流表现一般。前三季度三项费用率26.5%,同比提高9.1个百分点,其中:销售费用率13.6%,同比提升7.5个百分点,主要是公司制剂销售模型转型,海正辉瑞和百盈营销投入较大。管理费用率11.9%,提高1.5个百分点,前三季度研发费用投入3.4亿,主要是创新药、生物药和仿制药等多个产品进入临床,研发支出较大。公司每股经营性现金流0.11元,三季度单季度经营性现金流为负,主要是合资公司销售账期有所延长。

        业务模式深度转型,短期费用投入增加较快,中长期成长空间明确。海正近年处于业务模式深入转型期:原料药出口向定制生产转型,制剂内销与辉瑞合资,从新组建自有内销队伍,生物药与创新药是未来明星业务。短期费用投入大压制业绩表现,中长期成长空间明确,我们维持13-14年每股收益预测至0.40、0.60、0.77元,同比增长12%、49%、27%,对应预测市盈率42倍、28倍、22倍,维持增持评级。罗佳荣