同仁堂:工业收入增速有所放缓 商业收入和盈利受到影响

        三季度收入、净利润同比基本持平:2013前三季度合并收入66.65亿元增长14%,净利润5.07亿元增长16%,EPS=0.39元,略低于我们中报前瞻0.41元预期。13Q3单季合并收入19.04亿元同比下滑1%(上半年增速22%),净利润1.35亿元增长3%(上半年增速22%),增速均持续回落,EPS=0.10元。前三季度经营性现金流6.95亿元(折合每股0.53元)。

        消费淡季OTC行业不景气,工业收入增速放缓:我们预计前三季度工业收入约40亿元。分平台看:(1)同仁堂股份:母公司前三季度收入17.31亿元增长8%(上半年收入增速15%),其中13Q3单季收入5.04亿元下滑5%;13Q3单季毛利率38.8%,同比提升2.65pp;前三季度净利润3.38亿元,剔除投资收益实际增长21%(上半年利润增速26%),其中13Q3单季净利润4770万元,剔除投资收益实际增长4%。(2)同仁堂科技:前三季度收入22.07亿元增长13%(上半年收入增速23%),其中13Q3单季收入5.29亿元下滑9%;13Q3单季毛利率51.1%,同比下滑2pp;前三季度净利润3.39亿元增长16%(上半年利润增速25%),其中13Q3单季净利润7380万元增长5%。综合两大工业平台看,我们认为主要原因是消费淡季加上OTC环境整体不景气,导致公司传统中成药、现代中药的销售情况并十分不理想。

        贵细滋补品类拖累同仁堂商业收入和利润增速:我们预计前三季度同仁堂商业收入约27亿元增长约10%多(上半年增速21%),Q3单季收入略有下滑。我们认为在宏观经济和政策环境下,北京等区域贡献利润较多的贵细滋补品产品收入下滑,进一步拖累了Q3单季同仁堂商业净利润,预计同比增速从上半年19%左右下滑到约10%(预计单季下滑8-10%)。

        费用率总体稳定,季节性因素致经营现金流下滑:前三季度合并口径销售费用率19.8%,与上半年19.6%基本持平、同比降低1.1pp;母公司口径销售费用率22.4%,与上半年21.3%基本持平,同比降低2.6pp。前三季度合并经营性现金流6.95亿元同比下滑7%(13Q3单季合并经营性现金流4716万元同比下滑66%),主要受季节性因素影响。合并应收账款周转17天,存货周转275天,比中报略有增加,预收账款储备有所减少。小幅下调盈利预测,维持增持评级:考虑到贵细滋补品销售下滑在未来1-2个季度仍有一定影响,我们小幅下调公司2013-2015年每股收益至0.51元、0.62元、0.75元(原为0.55元、0.67元、0.81元),同比分别增长15%、22%、20%,对应预测市盈率分别为40、33、27倍。随着OTC和贵细滋补品环境逐步回暖,同仁堂的品牌力、产品力以及营销改善仍将带动医药工业、商业保持平稳较快增长,长期来看市值有增长空间,我们维持“增持”评级。

        研究员：陈益凌