华润三九：具备扩张潜力

　　本周市场表现低迷，不过环保股的表现较好，《价值发现》栏目此前研究过的先河环保一周上涨14.85%，龙净环保上涨了11.67%。在近期医药股集体下挫的背景下，《价值发现》栏目本周依然选择了华润三九（000999）进行研究。我们认为，医药股中部分品种的估值依然在合理区间内。

　　华润三九的前身为深圳南方制药厂。2008年华润集团入主后，公司被定位为华润医药产业中OTC和中药的唯一平台，并不断剥离非核心业务、聚焦主业，收购集团优质的OTC和中药资产。我们选择这家公司进行研究主要出于三点考虑：第一，公司的处方药产品已成气候，而且具备继续增长的空间；第二，公司OTC业务具备很强的竞争优势；三、公司能通过收购带来高速扩张。

　　处方药业务已成气候

　　公司的处方药业务主要有两大块：一个是中药注射液，一个是配方颗粒。这两块业务不但都已经成了气候，而且也都具备较大的增长空间。

　　公司的中药注射剂主要品种包括参附注射液、参麦注射液、华蟾素注射液和舒血宁注射液等，全部集中于“心脑血管”和“抗肿瘤”两个领域。这两个领域市场空间大，没有特效西药，而行业的壁垒又比较高，所以发展较好，2012年公司中药注射剂销售收入已超过10亿元。其中，参附注射液和华蟾素注射液是独家品种。

　　参附注射液是公司中药注射剂的最大品种，具有极佳的心肌保护和改善微循环功能。作为危重型病例的指导用药，该品种于1992年被国家中医药管理局列为首批全国中医院急诊室必备成药,2010年4月被列入卫生部发布的《手足口病诊疗指南》； 2013年4月被列入国家卫生和计划生育委员会发布的《人感染H7N9禽流感诊疗方案》。华蟾素注射液的适应症为中、晚期肿瘤，慢性乙型肝炎等，为医保甲类药品，目标领域患者人群同样巨大。

　　“我们看好中药注射剂独家品种的市场空间。由于不存在较激烈的竞争，在同类品种中，具有独家品种的企业可以在招投标中获得更加有优势的价格，给予渠道更高的利润水平，获得经销商更高的参与度和终端推广力度更大的优势。”平安证券研究员郝淼这样说。

　　中药配方颗粒是以饮片为原料，采用现代制药技术，将中药饮片经提取、浓缩、干燥、制粒等工艺精制而成的中药颗粒剂。与传统中药饮片相比，中药配方颗粒具有政府监管方便、医疗资源占用少、医生处方动力强、患者使用方便等诸多优势。目前，这个产品所处的市场中，市场竞争较为和缓，而与传统中药饮片相比，目前销售规模仅占中药饮片的不到5%，所以空间十分广阔。

　　OTC业务具备核心优势

　　所谓OTC，就是非处方药，是指那些不需要医生处方，消费者可直接在药房或药店中即可购取的药物。而华润三九OTC业务的商业模式，是具有较强的竞争力的。

　　首先，华润三九的终端覆盖能力较强。公司OTC业务现有经销商500余家，覆盖终端20多万家，基本覆盖已有药店终端的50%左右。公司对渠道较强的控制能力体现在对渠道库存信息的掌控、跟踪和对流通环节价格的严格控制。这样可以最大可能的减少窜货的发生和保障流通各环节的利润，这两点对OTC药品的销售是至关重要的。

　　其次，华润三九的品牌具备较强的知名度。对于终端药店来说，一些具备较高知名度品种的药品对吸引顾客是必不可少的。例如公司的“三九胃泰”、“感冒灵”、“皮炎平”、“正天丸”等，均可被认为是这样的强势品种。由于被消费者广泛认可，这些品种被终端药店销售人员用其他同类产品进行“终端拦截”的可能性较小，同时在与经销商或者终端谈判时公司有较强的议价能力，具体体现在可以获得较高的毛利率，提升其余品种的知名度和拉动销量。

　　再次，公司的品类管理能力较强。公司通过品类规划，在原有优势品类不断增加细分新品种，在同一品类形成多品种竞争优势，提升各个品种的利润空间。目前已经形成“感冒用药”、“皮肤用药”、“胃肠用药”、“骨科用药”等几大品类，在同一品类下有针对性的进行广告和消费者活动投入，通过老品种带动新品种的销售。
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　　收购带来高速扩张

　　对于华润三九来说，外延扩张一直是公司迅速增长的一个法宝。自华润入主原三九后，新的华润三九坚持“数一数二原则”，先后剥离了房地产、食品、医药分销、零售等非主营业务，聚焦于OTC、中药注射剂、中药配方颗粒等核心业务，自2009年起，进行了20多场并购，将金蟾生化、上海百安、双鹤高科、本溪三药、合肥神鹿、顺峰药业、天和药业等收入版图，目前已发展为拥有20多家子公司，涉及生产、营销、研发等多个领域的药企大鳄。尽管今年公司策划的重组流产，但公司依然具备后续收购的可能与实力。

　　而从国内目前的医药行业背景上看，如今正是华润三九发挥优势展开并购的好机会：第一，由于日益严峻的医药政策，缺乏核心竞争力的中小企业由于利润空间不断被挤压将加速淘汰；第二，行业现在显现出很强的马太效应特征，强者更强成为行业趋势；第三，2013年的新版GMP使得中小型制药企业退出；第四，IPO停滞使得医药企业有了被并购的需求。行业洗牌中退出的小企业为华润三九提供了丰富的并购标的。

　　OTC业务中新品增长快

　　由于未能打通上市公司的电话，记者通过网上互动平台对公司的近况进行了解。

　　问：公司OTC业务的近况怎样？

　　董秘周辉：OTC1-9月情况OTC业务中新品增长较快，如气滞胃痛、小儿止咳、顺峰皮肤药等，核心品种感冒灵、三九胃泰等增速相对较低。

　　问：配方颗粒的产能情况？

　　董秘周辉：近两年配方颗粒业务增速主要受产能限制。公司在淮北新建的基地于去年10月投产，正在逐步缓解产能紧张的问题。明年会进一步好转。

　　问：明年的增长点在哪里？

　　董秘周辉：华润三九战略清晰，定位在OTC和中药处方药。OTC重点发展感冒、皮肤等品类，培育细分市场的新的增长点。目前专业品牌有顺峰、天和。处方药中参附注射液和华蟾素注射液增长潜力较大。未来公司计划通过并购和自主研发等方式丰富品种。

　　问：我国老龄化趋势日益显现，公司产品是否会向这方面延伸？

　　总裁宋清：公司中药处方药的主要产品是中药注射剂，主要治疗领域是心脑血管、抗肿瘤领域，如参麦、参附、华蟾素等，这些治疗领域本身与老龄化的社会趋势有一定程度的重合，而中药在治疗慢性病方面有不可替代的疗效。未来公司在研发生产中，会进一步关注与老龄化相关的产品力提升。

　　问：公司未来并购的方向是怎样？

　　董秘周辉：公司一直在积极寻找标的，重点在OTC重点品类及处方药中抗肿瘤、心脑血管、呼吸道等领域。目前有一些在谈项目。

　　问：中药注射剂目前安全性争议较多，公司是否有应对措施？

　　总裁宋清：目前中药注射剂的不良反应主要是溶血、脉管炎等属于治疗之外的问题，实际上化药也有这样的问题。三九的中药注射剂主要是在心脑血管领域，这个领域的不良反应率其实是偏低的。

　　问：公司并购以后销售费用率不降反升，主要原因是什么？

　　总裁宋清：公司今年销售费用率有所增加，跟我们营销结构的变化是有关系的，今年公司处方药业务的比重有增加。

　　从三季报看，华润三九取得了18.15%的业绩增长，公司依然处于成长阶段。对于一只成长股来说，目前19.4倍的市盈率并不算太贵。综合来看，我们觉得该股值得关注。记者 陶炜