江中药业：成本改善、广告投放助推 2014年重回增长

         2013年收入下滑13%,扣非后净利润下滑40%,单季净利润环比已重回增长:2013全年公司合并营收27.78亿元下滑13%,其中工业收入15.43亿元下滑22%,医药流通收入12.28亿元微增2.3%;合并净利润1.72亿元下滑24%,扣非后主业净利润1.35亿元下滑40%;EPS=0.55元/股(扣非EPS=0.43元/股),符合年报前瞻预期。13Q4单季合并营收8.99亿元下滑11%,其中工业收入约5亿元下滑约20%,合并净利润3309万元下滑56%,EPS=0.11元,环比已有31%增长。公司拟每10股派3元,现金分红率约54%。

         中药OTC、保健品业务均有所下滑:(1)OTC中成药业务:2013全年收入11.25亿元下滑16%,13Q4单季收入约4亿元;其中健胃消食系列收入约9亿元、草珊瑚含片收入约1.6亿元,同比均下滑约20%。2013年OTC市场整体环境不佳,零售渠道竞争加剧、开店速度放缓,江中OTC产品线较为成熟,销售出现负增长;2014年公司通过“通渠道、强终端”优化营销策略,并通过广告提高品牌粘性及消费频次。(2)保健食品业务:因礼品保健消费习惯改变、高端保健需求波动,2013全年收入4.17亿元下滑36%;其中初元系列收入超过2亿元、参灵草收入超过1亿元,同比均有所下滑。2014年公司将继续推动初元业务转型、参灵草模式探索,并将积极推出新产品“杞浓酒”枸杞白酒。

         太子参降价带动中成药毛利率回升,广告投放从四季度起确认费用:2013年太子参产新后价格下跌趋势明确,13Q4单季母公司毛利率从前三季度的52-56%迅速反弹至65.5%,显著减轻了成本压力;我们预计2014年公司毛利率有望保持在65%以上,太子参降价带来的成本改善较为明显。由于业务收入下滑,2013年保健品毛利率仅62.0%,同比下滑9.2pp。以工业收入为基数,2013全年销售费用率44.7%同比提高7pp,管理费用率8.8%同比提高1.1pp。

         公司从四季度起加大健胃消食片、参灵草(以及集团公司猴菇饼干)的广告投放力度,13Q4单季销售费用2.73亿元、环比Q3大增1.36亿元,其中母公司新增费用约9000万元、保健品公司新增约3000万元;广告投放对销售增速的拉动作用已经在14Q1显现,预计从2014年开始收入将重回增长。

         小幅下调盈利预测,维持增持评级:因营销投入力度较大,我们下调2014-2016年盈预测至EPS=0.61/0.82/1.02元(原为0.76/0.92/1.05元),同比增长10%(扣非增长41%)、35%、23%,对应预测市盈率27、20、16倍。公司在股价底部积极进行股份回购,我们认为当前股价已经充分反映了2013年负增长的不利影响;广告投放有望助推2014年收入重回增长,成本改善将给利润增速带来较大弹性,维持“增持”评级。申银万国证券股份有限公司