益佰制药:业绩符合预期,内生加外延加速发展

　　事件.

　　益佰制药2013 年实现销售收入27.85 亿元，同比增长23.63%，实现净利润4.29 亿元，同比增长28.77%，扣非后净利润为4.1 亿元，同比增长30.6%，实现每股EPS 1.19 元，符合市场预期。全年实现经营性净现金流5.77 亿元，同比增长100%，说明经营情况较为健康。公司同时公布2014 年一季报，实现销售收入6.09 亿元，同比增长19.86%，扣非后净利润0.51 亿元，同比增长32.82%，超市场预期。

　　评论.

　　2013 年处方药保持30%较快增长:我们预计艾迪注射液收入约12.5 亿元，同比增长25%左右；康赛迪实现收入2.5 亿元，同比增长40%；洛铂实现收入1.8 亿元，同比增长50%；阿华生物三个代理生物药1.5 亿元，增长约12%，百祥制药全年收入1.8 亿元，净利润3，566.28 万元，2013 年纳入合并范围内的净利润为2，678.64 万元。

　　完成全年目标。

　　费用率进入下降通道，符合我们前期判断:公司年报销售费用率为54.87%，较上年下降1.6 个pp；管理费用率为6.15%，较上年同期下降0.65 个pp.公司今年对销售组织构架进行了新的调整，成立6 个事业部实施独立核算考核充分放权，并压缩组织层级，在加大销售人员激励力度的同时有效控制费用，提高组织运营效率，预计销售费用率将有望从二季度开始稳步下降。

　　展望2014 年，公司将继续执行新产品新市场战略，加大成熟品种在县级医院市场的推广，同时妇炎消、洛铂等二线品种将高速增长.

　　新市场:主导产品向二级医院下沉，有望再造一个益佰。公司从2010 年开始挺进二级医院市场，发展至今二级医院占公司收入比重已接近20%，而目前二级医院覆盖率仅为1/5，巨大的空白市场将有望带动公司成熟产品艾迪注射液、复方斑蝥胶囊等挖掘出与目前销售额同等规模的新增市场，推动成熟主导产品未来3-5 年的稳定较快增长。

　　新产品:妇炎消、洛铂、二线品种齐发力。公司针对一类新药洛铂制定完备营销策略，有望全面替代顺铂在国内的使用，在2 年内快速成长为公司第二大品种，实现收入过5 亿的目标；新基药品种妇炎消胶囊北京市场反响超预期，有望随着新版基药在各省逐步实施实现快速放量，成为妇科炎症类中成药的一线用药，并带动公司其他妇科产品的销售。另外，公司代理阿华生物的三个品种今年下半年产能瓶颈解除，将开始实现放量；此外疏肝益阳、心脉通、艾愈胶囊等三线产品也有望实现过亿销售。

　　长安国际盈利持续改善，投资价值显现。公司目前持有海南长安国际27%股权，受益于主导产品洛铂在益佰制药营销平台上的成功孵化，长安国际在2012 年扭亏，预计2014 年净利润将超过5000 万元，带动益佰制药投资收益大幅增加，双赢的局面也为双方更深层次的合作打下基础。

　　投资建议.

　　公司目前已经搭建起销售实力和产品梯队齐备的发展平台。自从2009 年现任董事长窦总重掌帅印重归医药主业以来，公司先后剥离不良资产，重构销售体系，推出股权激励，完成增发扩产，内部机制完全理顺，已经正式踏上高速发展的快车道。我们预计公司2013-2015 年EPS 分别为1.47 元、1.97 元，2.55 元，同比增长35%、35%、30%，维持“买入”评级，目标价52 元，对应2014 年35 倍。