云南白药：健康品、中药资源保持较快增长

　　上半年工业收入增长22%，净利润增长21%：2014 上半年合并营收86.27 亿元增长18%，其中工业收入38.36 亿元增长22%；归母净利润11.30 亿元增长21%，扣非归母净利润10.64 亿元增长17%。其中14Q2 单季营收44.69 亿元增长12%，净利润6.26 亿元增长12%。中报EPS=1.09 元，略超中报前瞻1.08 元预期。

　　健康品、中药资源保持较快增长，二季度药品增速有所放缓：(1)药品事业部：上半年收入20.72 亿元增长7%，其中Q2 单季收入约7 亿元同比下滑(Q1单季收入增速超20%).分品种看，母公司中央药品、无锡药业透皮产品增速均约6%，云南特色药增速略快；母公司净利润2.63 亿元同比下滑16%，主要因广告宣传、职工薪酬等费用增长。药品增速放缓，主要因OTC 大环境、消费疲软和流通企业开展GSP 认证、降低库存的影响；随着不利因素逐步消退、13H2基数较低的影响，预计下半年药品事业部增速将有加快。(2)健康事业部：上半年收入14.69 亿元增长41%超预期，其中Q2 单季收入约8.5 亿元增长超30%(Q1 单季收入增速超50%)，继续保持较快增长；健康产品、电子商务两家公司净利润合计达6.39 亿元增长53%，净利率升至超过40%(未考虑总部费用分摊).分品类看，牙膏系列增速较高，养元清保持稳定，清逸堂上半年贡献收入7110 万元。预计下半年牙膏细分新产品、卫生巾升级改造产品都将逐步推广上市，健康事业部仍将保持较快增长。(3)中药资源事业部：上半年收入2.54 亿元增长67%，保持了去年以来加速增长的态势。中药资源事业部围绕区域优势、品种优势、公司优势，通过前期储备，上半年在三七等中药材的贸易、提取物、医院饮片等方面都取得突破进展，预计将继续保持较快增长势头，成为公司新的利润增长点。(4)省医药公司：上半年收入50.55 亿元增长13%，其中医药商业(扣除内部抵消)收入47.66 亿元增长约15%，商业增速同比、环比均保持平稳。

　　毛利率、费用率总体稳定，经营性现金流较好：上半年合并毛利率30%，母公司毛利率45%，同比、环比基本保持稳定；合并销售费用增长15%、管理费用增长21%，与工业收入增速基本相当，费用率保持稳定。上半年合并经营性现金流11.58 亿元增长206%，母公司经营性现金流11.83 亿元，保持优秀水平；一方面经销商回款仍较为积极，另一方面公司在上半年利率较低时加大贴现力度，应收票据余额比年初显著降低(合并减少5.9 亿元、母公司减少9 亿元).

　　除应收票据外，应收账款周转18 天，存货周转148 天，同比均改善。

　　小幅下调盈利预测、维持买入评级：因上半年药品增长低于预期，小幅下调盈利预测，2014-2016 年主业EPS=2.24/2.74/3.30 元(原为2.32/2.94/3.56 元)，主业增速23%、23%、20%，预测市盈率24/19/16 倍；考虑坏账准备转回，报表EPS=2.38/2.75/3.30 元(原为2.46/2.95/3.57 元)，表观增速7%、15%、20%。我们预计下半年业绩增速将有所提升，并有多款新产品推向市场，逐步形成消费品产品群；公司估值水平较低，维持“买入”评级。