通化东宝：业绩增长小幅加速 产品类型日益丰富

　　事件：

　　近日，通化东宝公布了其2014年中报，报告期内公司实现营业收入6.56亿元，同比增长18.85%，归属上市公司股东净利润1.49亿元，同比增长27.17%(扣非后净利润1.46亿元，同比增长26.79%)，EPS0.14元。

　　点评：

　　公司的中报业绩符合我们的预期(利润同比增25-30%)。

　　胰岛素继续保持较快增长，学术推广卓有成效：报告期内公司实现胰岛素产品销售5.20亿元，继续保持了27.43%的较快速增长，毛利润率小幅下降2.34个百分点至80.66%，当期完成年度目标的45.24%，基本完成了上半年的经营计划。在学术推广方面，在”蒲公英行动”三年计划完成后，公司在今年上半年启动“情系中华、关爱基层”糖尿病教育行动，对基层医生的糖尿病诊治技能培养的范围更广更深入，形式也更多样。从已经进行的情况看效果良好，通化东宝在基层市场的品牌影响力继续提升，带动基层市场销售继续良性增长。我们认为，国内在过去多年中在基层县级医院缺乏专科医生，目前在国内设臵糖尿病专科的县级医院在全国不到10%，很多地区都是内科医生兼职看糖尿病，此外基层的糖尿病病人的教育水平和防病意识也有待提高，公司过去多年在基层的深耕已经取得了较好的成效，加上基药领域的逐步而可持续的放量，有望拉动胰岛素业务稳定持续较快发展。此外在一线城市销售上，公司也积极参与了高端医院和市场的各种学术活动，积极寻求机会介入顶级三甲医院的糖尿病教育活动等，使得通化东宝的品牌影响力全面提升，为其后续推广胰岛素类似物打下了良好的基础。

　　新品研发持续推进，品种类型不断丰富：报告期内公司继续全力做好胰岛素类似物系列产品的研发。公司申报临床研究的甘精胰岛素原料药、甘精胰岛素注射液(规格：300单位：3ml笔芯)、甘精胰岛素注射液(规格：1000单位：10ml西林瓶)获得临床批件，现在正在进行临床研究。门冬胰岛素及门冬胰岛素注射液正在等待临床的批复。现在已经完成赖脯胰岛素及赖脯胰岛素注射液、地特胰岛素及地特胰岛素注射液的工艺研究，正在进行产品的安全性评价，计划于2015年申报临床。我们预计假如临床进展顺利，甘精胰岛素2015年年底能进入总结上报阶段，2016年进入药监局审批，2016年下半年有望上市。从2013年数据看，胰岛素和胰岛素类似物里最大的品种是甘精胰岛素，2013年全球销售70多亿美金，在中国有3亿美金，所以未来如果公司能够率先实现甘精胰岛素的制剂国内销售和原料出口，则有望成为公司继二代胰岛素之后的又一重磅品种。在现有产品规格方面，公司的精蛋白重组人胰岛素混合注射液(40/60)(商品名称：“甘舒霖40R”)已获得药品批件。该产品作为预混胰岛素制剂，能同时兼顾患者对于基础和餐时胰岛素的需求，在达到降血糖目的的同时减少低血糖的风险。更重要的是，在预混胰岛素规格方面其他公司只有短效、中效、30R、50R，公司40R作为独家规格对于甘舒霖系列产品的招标价格体系的维护将起到非常积极的作用。

　　财务指标表现正常，Q4业绩有望加速：报告期内公司各项财务指标总体表现正常，期末应收账款为3.67亿元，同比增长13.25%，增速低于胰岛素收入增长，当期公司实现经营性净现金流1.86亿元，同比增长51.62%，且大于当期净利润，显示出较好的经营质量。在各项费用率方面，当期公司发生销售费用1.97亿元，同比增长19.62%，对应费用率30.10%，当期发生管理费用7452万元，同比增长17.53%，对应费用率11.37%，两项费用率同比变化均不显著，考虑到2013年Q4公司计提各类费用数量较多，我们预计公司Q4在费用弹性的助益下有望实现业绩的加速增长。

　　兴业观点：我们认为，在发病率/治疗率提升、医保覆盖力度增强以及产品升级换代的影响下，国内胰岛素市场在未来相当长的时期内都有望保持较快增长，公司作为国内二代胰岛素的内资龙头企业，通过近几年的基层渠道建设，销售规模效应逐渐显现，在研品种丰富，管理激励机制日益完善，毛利润率和费用弹性也将逐步显现，随着未来产品梯队的不断完善，其产品销售集群化的效应将日益凸显。我们维持对公司2014-2016年EPS0.25、0.36、0.50元的盈利预测，对应估值50、36、26倍，维持对公司“增持”评级。

　　风险提示：新产品研发进展低于预期、招标政策的变化导致主导产品中标不利