中恒集团：内生增长强劲 三七降价增厚业绩

　　事件描述中恒集团发布2014年三季报：实现营业收入26.2亿元，同比下降12.76%；归属于上市公司股东的净利润7.36亿元，同比增长31.8%，每股收益0.674元；扣非净利润6.69亿元，同比增长43.24%。

　　事件评论

　　前三季度扣非净利润大幅增长43%：前三季度，公司收入同比下降12.76%，主要因为低开销售占比提升所致，扣非净利润同比大幅增长43.24%。由于销售模式调整，毛利率下滑4.49个百分点，销售费率大幅下滑17.34个百分点；管理费率提高1.98个百分点，主要系研发费用增加及鼎恒升公司无形资产摊销的增加所致；财务费率下滑0.27个百分点。

　　血栓通天花板言之尚远，产能问题不足为虑：前三季度，血栓通销量同比增长约30%。血栓通作为心脑血管类中药注射剂独家品种，相对竞品在招标、价格体系维护等方面优势明显。随着二级以上医院基药使用比例提高、基层终端覆盖率提升，血栓通未来仍将盛享基药红利。发病率提升带来患者数量增长，以及对中低端品种的替代等，均是血栓通未来增长点。

　　公司现有血栓通产能为3亿支/年，按2014年销量增长30%计算，今年销量将达到2.7亿支，2015年可能遇到产能瓶颈。公司正在建设肇庆和南宁两处新产能，建成后总共可新增血栓通(冻干)4亿支产能，预计2015年一季度，新产能便可陆续释放，有效满足市场需求。

　　血栓通降价无需担忧，三七降价明显增厚业绩：目前血栓通终端零售价较最高零售价还有约8%的差距，血栓通降价10%以内对公司难有实质影响。

　　公司2013年三七采购平均成本在650元/公斤，我们预计2014年投料的三七平均降幅在250元/公斤，那么按照2014年750吨的使用量计算，则三七成本下降的幅度为1.875亿元，贡献的税后净利润为1.58亿元(假设公司税率保持在15.6%)，增厚2014年净利润约16%。

　　维持“推荐”评级：公司发展战略逐步聚焦医药主业；血栓通市场需求持续旺盛，产能瓶颈有望消除，未来将保持较快增长；三七降价可显著对冲血栓通降价风险；公司成立并购基金，外延发展值得期待。上调公司盈利预测，预计2014-2016年的EPS分别为0.89元、1.12元和1.38元，对应PE分别为16X、13X和10X，估值偏低，维持“推荐”评级。