以岭药业:营销不断细化,费用高投入告一段落

　　近日，以岭药业调研工作结束，大致要点包括:1)、2014 年全年心脑血管用药整体增速预计在20-25%之间;2)、2014 年感冒类用药增速预计将回归常态;3)、我们预计2014 年全年公司整体毛利率较2013 年出现2-2.5 个百分点的下降;销售费用率出现超过5 个百分点的下降;3)、公司营销不断细化、积极开拓基层、目前已覆盖全国约90%的基层医疗机构、为公司产品销售的增长奠定了坚实的基础。我们预计公司2014-2016 年的EPS 分别为0.67、0.91及1.17 元,维持“增持”评级。

　　公司业绩回顾。1)、2014 年前3 季度公司实现销售收入22.17 亿元,同比增长21.14%、较2014 年上半年33%的增速放缓;实现归属于母公司的净利润为2.90 亿元,同比增长30.23%、较2014 年上半年33%的增速略微放缓。2)、2014 年前3 季度公司整体毛利率为64.29%、同比下降2.7 个百分点;销售费用率为38.34%、同比下降4.57 个百分点,管理费用率为10.54%、同比上升0.49 个百分点;销售净利率为13.09%、同比上升0.91个百分点。

　　2014 年心脑血管用药整体增速预计在20-25%之间。2014 年上半年公司心脑血管用药实现销售收入10.93 亿、同比增速达到42%,第3 季度公司根据渠道库存及终端消化情况、对产品的发货速度进行了一定调整,我们预计前3 季度心脑血管用药收入端整体增速在20-25%之间。1)、通心络胶囊作为公司心脑血管用药第一大品种、2013 年实现销售收入预计已超过9亿、步入2014 年城乡基层、城市社区靓丽的增长与零售终端、二级以上医疗机构的稳健增长共同带动通心络前3 季度已经取得超过15%的增速,我们预计2014 年全年通心络有望延续超越15%的增速;2)、参松养心胶囊2013年实现销售收入约7.5 亿。步入2014 年尽管2012 版基药招标进度一般、但参松养心胶囊在2013 年以前已进入了18 个省的基药增补目录、同时凭借双向调节心律的疗效优势、参松养心胶囊在高基数之上、2014 年前3 季度仍然取得了超过20%的增速,我们预计2014 年全年参松养心胶囊有望延续20-25%的增速。3)、芪苈强心胶囊2013 年规模约1.5 亿、步入2014 年我们预计芪苈强心胶囊、仍然有望在小基数之上延续超过50%的增速。

　　2014 年感冒类用药增速预计将回归常态。2013 年在“甲流”及“H7N9 禽流感”的带动下、公司“连花清瘟胶囊”渠道超过64%的高增长、规模达到4.93亿。步入2014 年尽管2012 版基药招标进度一般、但连花清瘟胶囊在2013年以前已进入了19 个省的基药增补目录;其2013 年前3 季度已经取得约10%的增速,我们预计2014 年全年连花清瘟胶囊有望取得15-20%的增速(2013年上半年连花清瘟收入占比达63%)。

　　2014 年公司整体毛率和销售费用率预计将出现下降。1)、2014 年前3 季度公司整体毛率同比下降2.7 个百分点,我们预计者主要有两方面的因素造成:第一、全虫、水蛭等公司所用的主要原材料2014 年价格出现上升,其中全虫价格从2013 年约800 元/kg 涨到1300 元/kg;水蛭价格从2013 年750 元/kg涨到1150 元/kg(具体可参见我们每月发布的《兴业主要中药材价格走势月报》、;第二、公司低毛率的普药产品收入占比提高也拉低了公司整体毛率。

　　结合公司使用主要原材料价格走势及分产品增长趋势、我们预计2014 年全年公司整体毛率将较2013 年出现2-2.5 个百分点的下降。2)、2014 年前3 季度公司整体销售费用率同比下降4.57 个百分点。公司销售费用率的下降主要与公司2012、2013 年针对肿瘤用药、糖尿病用药、保健饮品等新产品的前期投入告一个段落有关。伴随新产品规模的不断扩大、综合考虑2013 年公司费用结算的进度(2013 年公司销售费用结算的高点在第4 季度)、我们预计2014年全年公司销售费用率有望同比出现超过5 个百分点的下降。

　　公司“心脑血管用药”及“感冒类用药”是核心,并不断向糖尿病用药及肿瘤用药渗透。2013 年公司“心脑血管用药”及“感冒类用药”对公司的收入及利润贡献合计均超过90%、是公司盈利核心。与此同时、不断地向糖尿病用药及肿瘤用药渗透。1)、公司目前已上市的糖尿病治疗用药为津力达颗粒,该产品主要用于II 型糖尿病地治疗,有较好地降低血糖及糖化血红蛋白的作用。该产品2013 年的销售收入超过3000 万、我们预计其2014 年的收入规模有望超过5000 万。此外,公司还针对糖尿病的相关并发症研发了治疗药物,如针对糖尿病周围神经病变研发了周络通胶囊,针对糖尿病眼底病变研发了芪黄明目胶囊、未来伴随两者的获批公司糖尿病用药将得到进一步丰富。2)、公司目前已上市的肿瘤药为养正消积胶囊。该产品作为肿瘤放化疗的辅助用 药,能明显改善放化疗病人食欲不佳、形体消瘦等症状,提高病人生存质量,拥有广泛地适用人群。该产品2013 年的销售收入约为2000 万、我们预计其2014 年的规模有望接近3000 万。

　　公司营销不断细化、积极开拓基层、目前已覆盖全国约90%的基层医疗机构。

　　公司目前编内销售人员超过2500 人,加上编外销售人员超过4500 人。1)、针对二级以上医疗机构公司拥有约1000 名销售人员。具体来看,600 多人销售新心脑血管用药,呼吸系统用药、糖尿病用药、肿瘤用药销售人员各100多名。公司针对呼吸、糖尿病及肿瘤用药分线销售,有利于公司在发展强势心血管用药领域产品的同时,也能针对呼吸系统用药、糖尿病用药及抗肿瘤用药的销售进行深耕,最终带动该三个领域产品的发展。2)、针对OTC 渠道公司拥有约300 名销售人员,分区域进行销售。3)、针对城市社区医疗机构公司拥有约500-600 名销售人员(编内人员约300 多名);针对城乡基层医疗机构公司拥有共2600 名销售人员(其中1000 名为编内销售人员)。4)、自2010-2011 年公司开始将城市社区及城乡基层销售团队分离、培育以来,公司已经对全国90%的基层医疗机构完成覆盖,未来有望带动公司收入端增长的同时、也带来利润端的增长。

　　盈利预测。公司已经预告了2014 年全年的利润增速在40-60%之间。我们预计公司2014-2016 年公司的净利润增速分别为55%、35%及28%;EPS 分别为0.67、0.91 及1.17 元,对应2014-2015 年的PE 为48 倍及38 倍。公司于2013 年3 月初公布了针对高管、中层管理者及核心技术业务人员的股票期权及限制性股票激励计划,进一步建立了公司的激励机制,将公司发展与核心员工绑定。以岭药业作为一家优秀的中成药企业,公司不但拥有优势的产品群、而且拥有强大的营销实力作为支持,同时不断推出保健饮品、涉足制剂出口业务、我们看好公司的长远发展,继续给予“增持”评级。

　　风险提示。1)、公司所用中药材价(主要为全蝎、水蛭、金银花等)价格上涨;2)、公司新产品推广速度慢于预期;3)、主打产品降价;4)、对公司的费用预测具有一定的不确定性。