东阿阿胶：衍生品有望登台发力 业绩估值双升可期

　　衍生品有望登台发力，业绩估值双升值得期待，维持增持评级。公司作为国内中药补益类第一品牌，近年来靠阿胶块价值回归保持稳定增长。我们认为2015 年衍生品有望开始发力，改变市场的悲观预期，为公司增长注入动力。我们维持2014-2016 年EPS 至2.04/2.32/2.66元，增长11/14/15%，目标价46.4 元，对应2015PE20X，维持增持评级。我们认为在国企改革浪潮中，公司也有望积极探索。

　　不同于大众的观点：短期衍生品有望发力，中长期受益产业链布局。

　　市场认为公司成长逻辑是阿胶块持续提价，消费者不断流失将导致公司不可持续增长。我们认为市场过度反应悲观情绪：1)领导地位难变：虽然竞争者不断进入，但带动消费人群增加，而公司专注阿胶主业，品质第一，品牌地位难动摇；2)衍生品后劲足：复方阿胶浆、桃花姬及新品小分子阿胶区分定位，消费人群广，增长后劲足；3)成本端控制力加强：区别于其他竞争者，公司深耕上游，创新提出养驴“活体循环开发”，加强农户合作，未来有望提升原料端控制力。

　　复方阿胶浆开启价值回归之路，2015 年销售有望增长超30%。近年来复方阿胶浆出现价格倒挂，削弱了市场运作空间。2014 年8 月复方阿胶浆终端价上调不超过53%，开启价值回归之路，预计2015 年公司将加强高空推广，新增经期保健领域，重点开拓城市市场。考虑到各地提价执行不同，预计2015 年阿胶浆有望实现30%以上增长。

　　风险提示：新品推广低于预期；产品提价后终端销量下滑。