天士力:医药工业保持稳定增长,顺利交接开启新时代

         全年工业收入增长25%、净利润增长30%:2013全年合并营收111亿元增长19%,其中工业收入49.22亿元增长25%,母公司收入38.70亿元增长27%;合并净利润11亿元增长29%,EPS=1.065元,略低于年报前瞻1.10元预期。经追溯调整,13Q4单季合并营收30.11亿元增长6%,工业收入约14.5亿元增长约15%,母公司收入9.81亿元增长13%,合并净利润1.97亿元增长24%,EPS=0.19元。公司拟每10股派3.5元,现金分红率33%。

         中成药、化学药整体稳定增长,二线品种增速较快,商业主动控增速调结构:(1)现代中药:预计全年收入约43亿元增长约25%,毛利率约75%同比小幅提升约1pp。口服制剂中,复方丹参滴丸增速约15%、养血清脑增速约20%,芪参益气收入翻倍,穿心莲内酯快速增长突破亿元;注射剂中,益气复脉增速超过50%,醒脑静因技改升级增速平稳。(2)化药业务:江苏天士力帝益全年收入6.48亿元增长29%,毛利率70.4%同比提升4.7pp,其中蒂清稳定增长,文飞增速较快;净利润1.35亿元增长27%,超出收购业绩承诺。(3)医药商业:全年收入60.73亿元增长13%,毛利率5.15%同比基本持平;2013下半年起商业板块主动控制增速、调整业务结构,加大医院纯销比例、降低调拨业务比例,提高终端掌控能力。公司依托现代中药、化学药、生物制药三大制造平台,横跨心血管、脑血管、消化肝胆、代谢、抗肿瘤等多个治疗领域,实现从产品线到产品群的营销优势。

         费用率稳中略降,经营性现金流明显改善:以工业收入为基数,全年销售费用率31.55%同比减少3.3pp,管理费用率16.54%同比提升2.3pp,整体看稳中略降。2013年合并经营性现金流3.46亿元(折合每股0.33元)同比下滑16%,母公司经营性现金流5.26亿元同比下滑4.5%,与三季度相比已有明显改善。

         合并应收账款周转67天,存货周转65天,同比有所增加。

         天士力顺利实现新老交接,2014年开启新时代:天士力自1994年成立已走过20年,2013年收入突破百亿、净利润突破十亿。公司公告创始人闫希军先生辞任董事长,闫凯境先生接任董事长并辞任总经理,副董事长朱永宏先生接任总经理,公司管理层顺利实现新老交接;同时,我们预计2014年将推出新一轮激励方案,覆盖面和力度将进一步增加。丹滴FDAIII期临床试验稳步推进,横跨9个国家、上百个多中心、上千例大样本的临床结果有望在2014年内公布,开启中药现代化、国际化的新时代。

         小幅调整盈利预测,维持买入评级:因各省招标进度略慢于预期,我们小幅调整2014-2016年EPS=1.36/1.67/2.07元(原为1.42/1.73/2.10元),同比增长27%、23%、23%(按目前合并口径、不考虑新收购),对应预测市盈率29、24、19倍。公司核心品种受益于基药红利,降价风险很小;我们预计各省招标推进、低价药目录出炉,将进一步推动公司现代中药产品线再上新台阶,中药注射剂等新产品也有望逐步放量,维持“买入”评级。