益佰制药：老产品增长稳健 二线产品放量驱动未来成长

　　投资要点

　　事件:

　　近日，益佰制药公告其2013年年报，报告期内公司实现营业收入27.85亿元，同比增长23.63%，实现归属母公司净利润4.29亿元，同比增长28.77%，扣非后净利润为4.10亿元，同比增长30.60%，基本每股收益为1.19元，利润分配方案为每10股派发现金红利1.20元(含税。)同时公司公告2014年一季度实现营业收入6.09亿元，同比增长19.86%，实现归属母公司净利润5385万元，同比增长26.78%，扣非后净利润为5074万元，同比增长32.82%，基本每股收益为0.14元。

　　点评:公司年报符合我们此前的预期，一季度基本符合我们的预期(0.14，＋30%)。

　　主打产品增长稳健，稳健增长趋势有望延续。去年公司实现营业收入27.85亿元，同比增长23.63%，总体延续了稳健增长趋势，分具体业务来看:肿瘤药实现收入15.27亿元，同比增长25.92%，在较高基数上延续稳健增长，预计老产品艾迪依靠终端渠道下沉增长20%左右，康赛迪在消化毒胶囊事件影响后增长超过30%，潜力品种洛铂继续保持快速放量趋势；心血管药物实现收入5.68亿元，同比增长27.33%，预计老产品杏丁增长平稳，其他二线及新产品小基数上增长较快；以妇炎消胶囊为主的妇(男)科用药实现并表收入1.44亿元，为公司贡献一定收入弹性。总体来说，公司依靠老产品营销渠道下沉及新产品逐步放量的驱动下保持了稳健的增长，预计未来稳健增长趋势有望延续，公司一季度收入同比增长19.86%也基本印证了我们的判断。

　　一季度百祥业绩弹性体现较少，全年增长有望小幅加速。去年全年公司实现归属母公司净利润4.29亿元，同比增长28.77%，其中去年10月份并表的百祥制药贡献净利润约2679万元，为公司贡献了一定业绩弹性；一季度公司实现归属母公司净利润5385万元，同比增长26.78%，主要是由于百祥制药一季度贡献业绩较少所致，考虑公司过往一季度净利润占全年净利润的比重不到10%，一季度经营情况对全年的指引性不强，而且随着百祥制药业主打产品妇炎消进入基药后逐步放量，其业绩弹性也有望逐步体现，预计公司全年仍有望保持30%左右的较快增长。

　　毛利率稳步提升，期间费用控制良好，一季度预收款有所下降。财务指标方面，去年公司综合业务毛利率同比提升0.68个百分点至82.16%，销售费用率同比下降0.57个百分点至54.87%，管理费用率下降0.65个百分点至6.15%，毛利率提升和期间费用率控制良好是公司净利润增速快于收入增速的主要原因；一季度该趋势总体也得到了延续，其中毛利率提升2.79个百分点至82.91%，销售费用了下降0.62个百分点至61.46%，管理费用率提升1.11个百分点至7.5%，管理费用率提升较快主要是由于研发投入及支付漓江制药员工辞退福利所致；其他财务指标方面，一季度公司预收账款由去年底的4.3亿元下降至1.9亿元，预收账款在一季度进行了集中确认，一季度公司经营性净现金流1.93亿元，远远高于净利润水平，显示公司经营质量较高。

　　产品线结构和营销体系逐步优化，逐步打开未来成长空间。在产品线结构方面，公司通过自主研发与外延式收购对产品线进行了优化，其中在肿瘤药领域形成以老产品艾迪和康赛迪为主导，洛铂、科博肽、艾愈胶囊等为补充的二线梯队；心血管领域以杏丁为主导，瑞替普酶、理气活血滴丸等为补充的二线梯队；在妇(男)科也有妇炎消胶囊、艾愈胶囊、泌淋胶囊等潜力品种；总体来说公司的产品线结构正在逐步优化；而在营销层面，公司营销体系通过事业部改革也符合其日益丰富的产品线结构，未来通过加强各产品线的单独考核也有利于促进老产品的稳健增长及新产品的持续放量，预计公司在老产品稳健增长新产品持续放量的带动下，其业绩有望在中长期内保持稳健的增长趋势。

　　盈利预测。总体来说，我们认为公司经过近年来的外延式收购，已经在肿瘤、心脑血管、男科和妇科用药领域形成了良好的产品线梯队，在老产品依靠渠道下沉保持稳健增长，多个二线品种保持快速增长，以及营销体系的精细化管理的驱动下，公司未来业绩有望保持持续的稳健增长，维持此前的盈利预测，预估公司2014-2016年的EPS分别为1.40、1.79、2.25元，对应2014-2016年的市盈率分别为28X、22X和18X，继续维持公司的“增持”评级。

　　股价表现催化剂。实施外延式并购；二线产品进入更多省份医保。

　　风险提示。主导产品增速低于市场预期。