丽珠集团：二季度业绩加速 经营好转趋势明确

　　事件：

　　近日，丽珠集团公告2014 年中报，报告期内实现营业收入26.28 亿元，同比增长21.56%，实现归属母公司净利润2.91 亿元，同比增长12.20%，扣非后净利润同比增长9.10%，实现基本每股收益为0.98 元。

　　点评：

　　公司业绩符合我们此前的中报预览(10%-15%)制剂业务增长稳健，原料药业务有所回暖。报告期内公司实现营业收入26.28 亿元，同比增长21.56%，其中二季度单季收入增速达到26.57%，加速趋势明显。分业务来看，制剂业务收入18.48 亿元，同比增长16.96%，毛利率小幅提升0.16 个百分点至76.84%，其中主力品种参芪扶正注射液收入6.05 亿元，增长2.67%，考虑该品种一季度下滑10%左右，估算二季度增速已恢复至15%以上，预计全年有望保持10%-15%左右的稳定增长；其他产品方面，根据我们的终端数据监测，预计尿促卵泡素在去年同期低基数上增长达到40%以上，三个新产品亮丙瑞林、鼠神经生长因子和艾普拉唑延续50%以上甚至更快的放量趋势；此外上半年受益于抗生素行业的回暖，公司抗生素制剂收入1.68 亿元，增长25.94%，也贡献了一定弹性。

　　原料药业务上半年收入5.01 亿元，增长25.90%，毛利率提升2.29 个百分点至14.34%，下游抗生素制剂的回暖也带动了原料药销售有所恢复；诊断试剂业务收入2.03 亿元，增长15.48%，毛利率提升2.62 个百分点至55.88%，诊断试剂业务经营情况比较稳定。总之，我们认为虽然上半年参芪扶正注射液受多因素影响增长较慢，但其他核心制剂品种均增长良好，抗生素业务的回暖也贡献了一定弹性，公司各项业务经营较为稳健，新产品的持续快速放量是公司的主要亮点。

　　二季度净利润如期加速增长，多因素致净利润增长平稳。报告期内，公司实现归属母公司净利润2.91 亿元，同比增长12.20%，其中二季度净利润增速达到31.10%，净利润增长加速是因为去年同期受辅助生殖行业整顿、B 转H 费用确认、原料药亏损等影响业绩基数相对不高，考虑去年下半年公司业绩基数仍比较低，预计公司下半年业绩有望继续保持一定加速趋势；上半年公司净利润增速慢于收入增速的主要原因有：1)上半年资产减值损失3410 万元，较去年同期增加1807 万元，主要是计提了代理韩国产品吉米沙星销售任务未完成的资产减值和头孢原料药存货的资产减值，两项减值今年会全部计提完；2)因贷款增加导致财务费用有所上升，财务费用较去年同期增加了2354 万元；3)宁夏原料药基地转固增加部分折旧；4)上海丽珠49%少数股权完成过户相应增加合并报表的少数股东损益约1000 万(去年同期上海丽珠100%股权).

　　各项财务指标稳健，现金流表现较好。财务指标方面，上半年公司发生销售费用10.21 亿元，同比增长23.74%，销售费用增速略快于制剂收入增速，发生管理费用1.92 亿元，同比增长1.46%，考虑去年二季度确认B 转H费用约1000 万，扣除此影响预计管理费用同比增长7%左右，管理费用控制较好；其他财务指标方面，公司期末应收账款余额11.08 亿元，同比增长18.47%，应收账款控制较好，公司当期经营性净现金流达到2.04 亿元，与净利润水平较为匹配，显示公司财务报表较为健康。

　　研发稳步推进，单抗布局长远发展。研发方面，公司上半年研发投入1.17亿元，在医药上市公司中研发投入力度相对较大，主要单抗在研产品方面，注射用重组人源化抗人肿瘤坏死因子α 单克隆抗体正在进行I 期临床试验；LZM002 和LZM003 单抗项目已完成临床前研究和临床用药生产，计划年内递交临床申请；此外子公司丽珠单抗生物制药公司还领投了位于波士顿的生物仿制药研发公司Epirus 的B 轮融资，Epirus 旗下拥有infliximab、 bevacizumab、trastuzumab、adalimumab、rituximab 五个在研单抗，我们认为公司对Epirus 的战略投资未来也有望通过合作方式将其研发成果引入国内，加速公司在单抗领域的产品线布局，随着公司单抗产品的逐步开始上市，有利于进一步加速公司向高端专科药企的转型，打开其长期成长空间。

　　产品线梯队良好，未来经营趋势向上。总体来说，我们认为公司历史悠久，集团拥有多个潜力专科药大品种(参芪扶正注射液、尿促卵泡素、鼠神经生长因子、亮丙瑞林、艾普拉唑等)，并且也在单抗领域进行了布局并有产品进入获批临床，公司在处方药企业中具备较好的产品线梯队，良好的产品梯队可以支撑公司未来的持续成长。从经营趋势来看，我们认为公司去年受辅助生殖行业整顿、B 转H 费用增加及原料药加速亏损等多重负面因素的影响业绩基数不高，虽然今年经营也面临一些突发因素的压制，但受益于去年同期低基数及今年抗生素业务的回暖，公司上半年的经营仍呈现良好的恢复趋势，符合我们此前一季报点评中对公司今年业绩有望逐步加速的判断。展望未来，我们认为随着短期负面因素的消除，公司在营销体系和激励机制逐步理顺，以及明年各省非基药招标启动后新产品加速放量的情况下，公司经营趋势依然向上，未来成长潜力依旧。

　　盈利预测。总体来说，我们认为公司主打产品参芪扶正注射液、促性激素系列产品以及潜力新产品艾普拉唑、亮丙瑞林、NGF 等都属于高端专科药，而在单抗领域也已深入布局，但短期受制于原料药业务亏损以及招标进度缓慢新产品无法放量等种种因素的影响业绩无法充分释放，导致公司估值水平也一直低于行业平均水平，但未来随着公司经营策略转变的逐步兑现以及招标开启后潜力新产品进入放量周期，公司业绩增速和估值水平均有较大提升空间，作为基本面有望迎来拐点的公司我们认为值得密切关注。预估公司2014-2016 的EPS 分别为2.00、2.46 和3.08 元，对应2014-2016年的市盈率分别为23X、19X 和15X，显著低于行业平均水平，考虑公司二季度逐步好转的经营趋势以及未来的改善空间巨大，继续维持“增持”评级。建议逢低逐步配臵股价表现催化剂。推出激励；原料药业务整合成功。

　　风险提示。原料药继续亏损超预期；主打产品增长低于预期，参芪扶正注射液行政降价幅度坏于预期。