红日药业：血必净增长迅速 增发募资加速配方颗粒产能布

　　投资要点

　　事件：近日，红日药业公布了2014年半年报，报告期内公司实现销售收入12.48亿元，同比增长32.67%，归属上市公司股东净利润2.20亿元，同比增长33.51%，归属于上市公司股东扣非后净利润2.15亿元，同比增长30.91%，EPS0.39元。

　　公司同时公告了非公开发行股票预案，拟募集资金总额不超过9.5亿元。

　　点评：

　　公司当期业绩略超我们此前预期(25%-30%)。

　　母公司血必净情况良好，高基数下增长加速：报告期内，母公司销售收入为7.10亿元，比上年同期增长17.15%，其主要产品血必净实现营业收入5.94亿元，同比增长23.97%，由于去年上半年销售方式变化已经基本完成，收入增速基本上反映了当期血必净的销售情况，我们测算血必净上半年的销量同比增长约为21%左右。当期血必净毛利润率同比提升2.01个百分点至92.94%，主要原因是血必净新大楼正式投产后对技术和工艺进行了提升，整体成本控制良好，预计全年血必净毛利水平将维持目前的水平。从单季度来看，我们测算血必净二季度同比增长在30%以上，主要是在新开医院的基础上，公司对已覆盖医院的深度开发带来了销售量的快速增长。血必净目前的主要销售科室为烧伤、重症、呼吸科(重症肺炎)等，未来在产科、创伤等科室都有进一步拓展的潜力；近期公司产品在进入广东基药目录后首次中标，且中标价格有所上浮，未来也将有利于公司在该地区的销售增长。鉴于血必净已经进入了22个省份的地方医保，未来公司也会积极争取在新一轮医保目录调整时进入全国医保。母公司二线品种方面，法舒地尔和低分子肝素钙在报告期内维持了小幅增长。展望未来，我们预计血必净在产能释放、终端拉动、销售扩张、医保目录调整等多重因素影响下有望继续保持较快的稳定增长，二线品种也将维持平稳发展。

　　配方颗粒增长迅速，省外开拓持续推进：报告期内，公司中药配方颗粒实现销售收入5.02亿元，同比增长53.47%，继续保持了高速的增长。在销售量方面，我们测算其同比增幅在52%左右，毛利率也同比提升0.73个百分点。我们认为公司毛利润率的提升主要是受到产销量扩大的规模化效应、部分中药材价格下跌以及部分产品价格调整三方面因素影响所致。报告期内，公司持续开拓京津以外省份市场，在山东、福建、河北、吉林等省都取得了超过50%的销售增速。在上海、广州等竞争较为激烈的市场，公司也逐步打开了局面，其中在上海公司已经成功进入了包括浦东区人民医院、第7人民医院等8家医院，进展良好。在京津地区占比方面，得益于非传统地区的高速增长，我们测算目前京津地区配方颗粒的销售占比持续下降，从去年年底的68%左右已下降至63%左右。总体上，相比化学药、生物药等品种，由于配方颗粒在大部分省份纳入饮片管理，其在医保支付、终端定价等方面较为灵活，具有一定比较优势。此外，与传统中药饮片相比，中药配方颗粒拥有使用方便，质量可控等优势，将对高达近千亿规模的传统中药饮片市场构成部分替代。而从长期来看，即使未来行业试点放开，尽管会加剧行业竞争，但从另一个角度来看，也有助于消除目前中药配方颗粒推广中所遇到的地方政策障碍，有利于做大整体市场。

　　增发募资加速产能布局，内生外延持续推进：公司公告了非公开发行股票预案，拟对不超过5名特定对象发行不超过4000万股，募集资金总额不超过9.5亿元，扣除发行费用后将用于对天津康仁堂进行增资，加速建设“中药产品自动化生产基地项目”，积极推进中药配方颗粒产能布局。建成后将形成中药配方颗粒2500吨，精制中药饮片3000吨的产能，预计于2016年底完成基础建设工作，随后进行相关认证，2017年达产。届时将有效缓解北京康仁堂中药配方颗粒快速增长所带来的产能压力，同时精制饮片方面公司也会充分利用配方颗粒现有的渠道采取新的销售模式和终端定位。布局配方颗粒产能之外，内生方面公司也在积极推进在研项目，报告期内PTS 已经进入了新药绿色通道，进展整体良好。内生性增长之外，公司也在积极寻求外延式拓张，我们预计公司在非公开发行结束后，也将继续积极推进如医疗器械等新领域的拓展。

　　财务指标总体正常：报告期内公司各项财务指标总体正常，当期应收账款为7.92亿元，较去年同期增长较快，我们估计主要原因是康仁堂配方颗粒销售规模迅速扩大以及公司血必净销售规模扩大及直营比例提升所致(公司自营队伍积极拓展新开医院同时接管销售增长较慢的医院，目前已经覆盖了超过500家医院).公司当期存货3.28亿元，较去年同期增长较快，主要原因在于康仁堂销售规模扩大积极备货以及血必净产能正常停产备货所致。在期间费用方面，公司当期发生销售费用4.52亿元，发生管理费用5315万元，如果剔除公司上半年摊销的约3900万元股权激励费用，公司当期销售费用管理费用率合计约下降1.13个百分点，除股权激励外的管理费用率下降对利润增长起到了一定贡献作用。公司当期经营性净现金流为5748万元，较去年同期下降较多，主要为公司销售规模迅速扩大下应收账款及存货大幅增加及所致。

　　盈利预测：我们认为，公司主打产品血必净在产能释放、终端拉动、销售扩张、医保目录调整等多种因素的影响下，未来仍有望保持较快的稳定增长；子公司的中药配方颗粒业务作为竞争结构良好、定价相对宽松的细分子行业成长空间依然巨大，省外扩张持续推进下仍将保持高速成长。此外，公司实施股权激励计划和实施非公开发行募资加速配方颗粒产能布局都彰显了公司对配方颗粒领域的长期信心，定增后较为充足的资金储备使得公司在兼并收购方面的潜力也值得期待。不考虑增发摊薄，我们预计公司2014-2016年EPS分别为0.78、1.04、1.42元，对应动态市盈率分别为35、26和19倍，考虑到公司依然维持了快速的内生性增长(扣除股权激励费用因素后公司内生性增速约为54%)，继续维持对公司的 “增持”评级。

　　股价表现催化剂：业绩超预期；成功实施有一定体量的并购。

　　风险提示：中药注射剂及中药配方颗粒行业政策变化，费用投入超预期。