康恩贝：积极推进外延式发展战略 并购整合双线发力

　　投资要点

　　近日，我们前往杭州调研了康恩贝，与公司管理层就行业发展态势、企业运营规划等进行了交流。我们认为公司作为国内植物药领域的领先企业，其行业地位稳定，品种数量众多，近年来营销体系也在进行积极整合，收购拜特后公司进一步丰富了大品种储备和渠道资源，在“强强联合”的产业发展战略下，未来有望持续进行行业资源整合，并购与整合同步进行双线发力。

　　实际控制人提高增持价格区间上限，定增＋增持为后续并购创造有利条件：公司实际控制人、董事长胡季强近期宣布提高增持价格区间上限至18.5元，增持股数不超过总股本2%，我们认为这不仅是基于财务上的考虑，也是对公司中长期发展趋势的认可，过去多年以来公司大股东、实际控制人也一直也在战略性增持公司股权，早在2012年公司就进行了第一次针对大股东、实际控制人的定向增发，以进一步确保其控股地位。今年胡董事长和拜特药业的大股东共同参与新一轮的定向增发，也有继续增持战略筹码、确保其控股地位的考量。实际控制人参与本次定增以及持续的增持也为后续开展同业并购创造了有利条件。目前，公司已经将并购整合作为发展战略的重要一环进行推进，在股权结构、资金、运作经验以及团队意识方面都做了较为充分的准备，未来将有力地支撑持续的大体量的行业整合动作。我们认为公司未来依然将主要考虑收购与公司产品线具有协同效应的，如心脑血管、呼吸道、消化道等领域的大品种，也有望在生物药、中药饮片配方颗粒以及中药材种植等领域进行布局。

　　原有业务运营良好，内生增长有所加速：公司2014年上半年扣除拜特并表的影响，收入增长14%，利润增长22%，内生性增速较此前有了一定程度的改善。分品种而言，结合终端样本数据，我们估计在植物药和中药领域，肠炎宁作为中药保护品种增长在20%以上(去年约3.4亿，今年有望在4亿元以上)，天保宁也维持了近20%的增速；二线品种中汉防己甲素在去年过亿的基础上增长30%左右(去年过亿)；龙金通淋胶囊增速提升达到58%(今年有望过亿)；相对增长比较缓慢的是前列康(全年估计维持在3亿元左右，基本持平)，牛黄上清胶囊增长10%左右(去年过亿)，夏天无基本持平。在化药领域两大主力品种表现平稳(金奥康持平，阿乐欣有个位数增长)，珍视明由于销售体系的调整下滑10%左右，二线品种中乙酰半胱氨酸收入增长80%；必坦(坦洛新胶囊)增长35%，取得了理想的增长。利润增速快于收入增速的原因是由于上半年对销售公司进行了一定的整合，品牌广告投放费用有所控制。此前对于前列康等品种公司保持了一定的广告投放水平，但近来在传统媒体上投放广告对销售的拉动作用在减弱，控制费用投放后也未必会对销量有重大影响，因此我们预计公司明后两年在传统媒体上的费用投放将进一步减少。

　　拜特销售情况良好，销售体系合作逐步展开：拜特方面，上半年丹参川穹嗪销售2.6亿元，同比增长31%，我们估计销售约3500万支左右，由于拜特在3月20日才拿到新版GMP证书，因此上半年还在解决此前的渠道欠货问题，从全年来看我们预计该产品有望挑战8000万支的销售规模。公司此前选择收购拜特药业，一则是考虑到丹参川穹嗪上市以来在可查数据中没有发现严重不良反应，是安全性良好的大品种，二是其从组分上而言也是植物药，在其下游代理商渠道上也能够弥补公司的不足(康恩贝自有产品以低价产品为主，缺乏高端处方药的销售团队)，能够形成互补。近期公司设立了贵州子公司也是为了进行营销体系的合作做准备。从目前来看拜特在销售的26个省份中有16、17个是采取省级代理制，部分代理商具有良好的渠道资源，预计公司也会从目前的品种中筛选出2-3个日用药金额在10元以上，适合进行高端医院推广的产品进行合作销售。

　　自有销售体系持续整合，构建四大销售平台：公司目前有各类大小销售平台约10个左右。未来有望整合为四大平台，一是OTC平台，目前瑛诺珐有一支覆盖全国的OTC业务团队，销售公司、珍视明公司也有OTC队伍和网络，后续公司的所有OTC产品都将归集到统一的OTC平台；二是基层医疗平台，主要将以康恩贝医药销售公司和江西天视康的销售队伍为基础整合组建；三是高端药物销售平台，目前公司主要在江浙沪、京津和东南沿海地区一带拥有自己的销售队伍，其他地区则以代理和医院终端合作的形式推广，未来该平台将嫁接一部分有放量潜力的中高端药瓶如麝香通心滴丸等(我们预计2014年H1该品种销售在3500万元左右，而从该产品的独家品种＋全国医保的属性而言其完全有能力在长期冲击5-10亿元的销售规模).四是与拜特及其下游代理商合作建立的销售平台，公司的营销整合已经进行了一年半的时间，我们预计营销整合的效果有望在2015年开始逐步显现，并在未来2年内为公司销售收入的提升做出明显贡献。老品种方面，前列康会加大基药终端的推广力度，在渠道方面将更多的与如国药这样的大企业进行合作，以提高产品流向的可追溯性，维护渠道价格的稳定并收集终端数据。阿乐欣2014年将呈现恢复性增长，主要市场仍是江浙沪及广东地区。金奥康未来的增长空间主要取决于两方面，一是销售区域的扩大(江浙以外)，二是寻求基药放量，此外作为通过欧盟认证的产品，公司也希望能够为金奥康针剂的销售争取更好的省内招标质量层次。对于公司现有的较多低价药目录内的产品，公司将积极审慎研究政策，等待后续政策风向明朗后确定价格策略。

　　盈利预测：我们认为公司作为国内植物药领域的领先企业，其行业地位稳定，品种数量众多，近年来营销体系也在进行积极整合，收购拜特后公司进一步丰富了大品种储备和渠道资源，未来有望在贵州等地区继续进行行业资源整合，延续其“强强联合”的产业发展战略。我们维持公司2014-2016年EPS分别为0.71、0.86、1.04元的盈利预测，对应估值为24、20、17倍(如考虑未来的增发摊薄，则全面摊薄后EPS分别为0.58、0.71、0.85元，对应估值为30、24、20倍)，继续维持对公司的增持评级，建议持续关注公司后续产业整合动向。

　　风险提示：后续并购进展低于预期，营销体系整合慢于预期。