昆明制药：持续增长动力充足

　　首次覆盖，给予增持评级：虽然注射用血塞通进入平稳增长期，但天眩清、昆明中药厂品种、血塞通软胶囊继续保持快速增长，加上三七价格持续下跌，成本快速下降，未来业绩增长的动力十足。预计2014~2016 EPS为0.88、1.10、1.34元，对应增速29%、25%、22%。参考现代中药公司估值，给予2015年30倍PE，首次覆盖，给予增持评级，目标价33元。 新增长点众多，业绩持续增长。

　　公司核心品种注射用血塞通经过5年的高速增长后，逐步趋向平稳，但目前市场覆盖率不足，仍具有持续拓展的空间，未来3年预计增速保持15%。除此以外，公司新业绩增长点多，具备持续增长动力：①二号品种天眩清目前规模已接近血塞通，市场覆盖率只有25%，增长持续，全年有望增长近30%。②血塞通软胶囊在三七成本缓解后拓展力度加大，2014年增速有望超30%，未来纳入医保省份增加，增速有望进一步加快。③昆明中药厂拥有多个独家品种，管理和销售调整后，上半年净利润大幅增长40%，未来3年增速有望超25%。

　　三七降价带来成本快速下降。公司核心产品血塞通注射剂及软胶囊主要原料药成本来自三七。由于产新量的大幅增长，三七价格自2013年9月以来快速下跌，目前价格已跌至100元左右，下跌幅度和速度均超市场预期，2015年产新量更大，价格有望继续下跌。公司2014年三七用量预计400吨， 价格下跌成本压力将显著缓解。

　　成立并购基金，加速外延整合。为加速并购进程，4月公司公告与高管及平安财智设立并购基金。公司外延整合方向包括药品、器械及服务，9月公告并购商业公司湖南达嘉维康，未来并购有望逐步取得新突破。 风险提示：医保影响，洛泰增速继续下滑；昆明中药厂市场推广低于预期。