柳州医药：业绩稳健增长的区域性医药流通企业

　　投资要点

　　柳州医药是我国广西壮族自治区的医药商业龙头企业。2012年营业收入35.58亿元，在广西地区市占率13.6%。公司业务包括药品批发和零售业务，收入主要来源于以医院销售为方向的药品批发业务，2013年医院销售收入34.22亿元，同比增长30%，占总营业收入的75.32%，是驱动业绩增长的主要业务。

　　下游拓展渠道＋上游加强合作，打造公司核心竞争力。1)“深层次、广覆盖、高质量“的营销网络和终端直接覆盖能力是公司在广西的区域性优势。公司根据区域划分、终端市场和产品形态划分设立不同层次的销售部门，精耕广西市场；目前已经对广西地区三级医院100%覆盖、二级医院90%覆盖，同时，公司与10家医院签署了独家配送协议，增强了公司纯销业务的服务能力。2)凭借差异化服务和扁平化的渠道，增强与供应商的议价能力。截止2013年，公司拥有上游供货商1500家，与全国百强企业以及辉瑞、罗氏、拜耳等跨国企业建立了业务合作关系，并成为越来越多企业在广西的药品独家代理商，截止2013年，公司获得医药工业企业总经销授权的代理品种数量接近2800个。

　　募投：根据不超募的原则，公司计划发行新股(<3000万股)＋老股转让(<562.5万股)，发行新股募集资金净额5.313亿元，用于投资于现代物流配送中心工程项目、连锁药店扩展业务项目，及补充营运资金和偿还银行贷款项目等三个项目。

　　我们预测公司2014-2016年的营业收入分别为53.55亿元、61.89亿元和71.56亿元，同比分别增长17.7%、15.6%和15.6%；归属母公司净利润分别为1.79亿元、2.13亿元和2.53亿元，同比分别增长19.7%、18.9%和19.0%。按照医药流通A股上市企业的平均PE水平，即35×14PE，28×15PE，考虑公司增速水平，及目前公司行业地位，我们认为公司2015年合理估值区间在25-30倍，对应市值区间53.8-64.5亿元。根据公司老股转让规则，我们对公司发行价进行了测算，预计发行价区间为：19.7-26.2元。

　　风险提示：市场竞争加剧带来的业绩不达预期的风险、应收账款坏账风险、GSP再认证风险