没有性感的故事为什么还持续看好中国中药？

       6月中上旬，在《中国中药是否存在触底反弹的机会？》中已经讨论核心的逻辑，包括政策变化、市场的疑虑点以及与市场的反向观点。从6月中旬至今股价上约10%的涨幅，核心逻辑没有发生改变，这一篇想从核心业务和财务预测方面进行讨论。

01 核心增长点的确定性

       中国中药为中国医药集团中药产业板块的核心平台，拥有的成药品规有1300多个，其中350多个品规入选2018版《国家基本药物目录》；中药配方颗粒品种有700多个单味，400多个经典复方浓缩颗粒。在中药全产业链进行布局，在上游中药材基地建设公司，下游至大健康中医馆均有布局。

       从细分业务来看，公司中药饮片板块、配方颗粒板块、成药板块、大健康产业板块、产地综合业务五大板块协同发展，截至2019年末，中药配方颗粒业务占有总体营收中最大比重，约占64.4%，中成药业务、中药饮片业务分别占有总收入的第二、三比重，各占比24.5%、9.1%，大健康业务以及产地综合业务由于起步较晚，仅占有0.6%、1.4%的营收。而从毛利构成来看，中药配方颗粒的毛利更高，其对整体毛利贡献达到了72.3%。

       从上图可以看出，配方颗粒是公司盈利点的一个重量变量。大环境下，中药从开始由注射剂向口服制剂转变，到中药配方颗粒逐步取代部分中成药，最大的优点就在于患者使用起来方便，只需用热水烫制；携带方便，无需使用砂锅煎制；一来大大减少了炮制时间，二来也减少了熏人的药味。

       2015年的时候中药配方颗粒的销售规模仅有80.9亿元，仅占到中药饮片市场比例的4.76%，预计2020年中药配方颗粒可以达到400亿的市场规模，行业增速高，而“有牌照”的竞争对手却不多。

       CFDA审批通过生产资质的全国牌照只有六家，分别是华润三九(000999.SZ)、天江药业、北京康仁堂药业、培力(南宁)药业(1498.HK)、四川新绿色药业、和广东一方药业。北京康仁堂后来被红日药业(300026.SZ)收购，广东一方和天江都在中国中药旗下。天江于江阴(江苏)起家，一方地处广东，所以中国中药在华东与华南市场有天然的优势。

       2016年3月时，《中药配方颗粒管理办法(征求意见稿)》结束向社会公开征求意见，当时多个省份已经在陆续发中药配方颗粒省级试点文件。中药有上游种植的特色在，区域保护的壁垒较高，放开省级试点，其实是给头部企业外延的机会，也是为全国放开试点前让已有牌照的企业准备的时间。部分省份对本省试点企业给与一定的优惠政策，通过外延拿到试点，同时放开扩大产能，是头部企业的优势，也是行业集中化的趋势。

       再来说到标准，中药一直未能输出国外大幅推广，其中一个原因就是标准化的问题。那么，质量标准化其实才是行业开始真正结构性调整的时候，机遇也在其中出现。

       许多省级试点企业在省级标准下仅可以生产200~300种，但是中国中药可以生产超过600种配方颗粒，优势就在这里体现出来了。第一次国家公布160个标准，预计天江一方占据了90多个品种。

       中药配方颗粒的标准门槛偏高，目前目前6家有批件的若能顺顺利利做下来其实都是有难度，包括产地的追溯，指标测定等(共5项)。除了170个国家标准，还有400~500个地标，由各省制定，将来每个省都有400~500个省标，有地方保护可能，跟中药饮片一样，如果在这个省没有厂，可能就不能备案，如果不能备案，就不能销售。这就是龙头，具备外延的资本能力+质量标准的保证能力。

       中国中药的配方颗粒省级试点牌照10个，颗粒制剂生产许可8个，在全国拥有提取基地9个，是行业内名列前茅的。

       得益于中药配方颗粒业务持续快速发展以及饮片业务迅速拓张，公司营收、净利持续近年实现了快速增长。收入从2015年的3.7亿元增长至2019年的14.3亿元(CAGR=+40.2%)；归母净利润从2015年的2.6亿元增长至2018年的8.2亿元(CAGR=+26.5%)。

02 核心产品预测

       下面从核心的管线上进行估算，对公司的业绩进行一个预测看看空间有多大。但仅仅对其业务的理解进行分析，数据结果很难保证准确性，未来各种变化因子较多。

       公司的中药配方颗粒业务的营收一直实现稳步增长，2019年的92.3亿元，2015至2019年年均复合增长率达26.7%；毛利率从2017年的55.5%至67.2%，主要是因为公司适应市场及渠道推广，部分产品价格主动上调；提取工艺的集约化生产带来中间产品出膏率有所提高，使单位生产成本下降。

       近年来，出现净利率小幅下滑，是因为近年来配合加大了市场配药机的增加，基层医疗机构开发数量增加等；另外公司继续加大中药配方颗粒国家标准研发投入，开展经典名方复方颗粒的研究，这个现象随着标准出台后，会有所回升。

       随着公司不断加快全国布局，顺应市场政策，抢占新医院市场，得益于市场接受度的提高，中药配方颗粒营收稳步增长，预计未来3年，该部分业务的增速为22.0%、16.1%、13.0%。

       中成药业务是公司第二大业务，2019年营收占比达24.5%，贡献24.8%的毛利。公司大品种培育计划推行顺利，积极推进核心品种的指南和专家共识支撑，目前核心渠道品种贡献约50.8%营收，核心OTC渠道品种近年快速增长，营收占比提升至23.50%。2016-2019年，核心临床渠道品种营收CAGR达14.7%，核心OTC渠道品种达32.0%，其他品种为19.8%。

       近年，得益于临床渠道及OTC渠道核心品种继续稳步增长，成药业务增速加快，2019成药板块营收35亿，同比增长26.5%。预计未来3年，该部分业务增速为20.4%、15.2%、11.7%。

       预计未来几年公司配方颗粒和中药饮片业务的扩张仍将持续，销售费率、管理费用率仍旧维持高位，研发费用率小幅提升，财务费用率维持稳定。

       预计公司2020-2024年收入174/202/229亿元，对应增速为21.2%/16.5%/13.3%，归母净利润为21/24/27亿元，对应增速为29.4%/15.6%/12.6%。结合行业可比公司及盈利预测，预计2020年PE在9.2倍左右，依然存在空间。

       中药公司，虽然没有生物药、医疗器械的性感故事背景，但在Q2基金配仓及行业估值均处于历史高位的时期，中药的稳健性是另一种风险分散的配置。

（文章来源：格隆汇）

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