人民币升值冲击出口 外汇期货亟待推出

　　今年以来人民币汇率强势升值，在6、7月份经历了两个月盘整之后，于8月份创出历史新高，将美元对人民币汇率带入了“6.11”时代。与此同时，中国出口行业却遭受严重的打击。近期国家商务部新闻发言人沈丹阳公布一项调查数据显示，1000多家受访企业平均出口利润不足3%，人民币升值已明显制约出口。随着人民币汇率形成机制改革的不断推进，人民币汇率浮动风险逐渐加大，企业面临着越来越显著的汇率风险，因此应尽早建设外汇期货市场，帮助实体企业管理汇率风险。

　　人民币升值冲击出口

　　出口下滑可能是受到人民币实际有效汇率持续升值的冲击。首先从数据上来看，近期海外经济并未出现继续恶化的情况。但在汇率方面，从去年三季度至今，人民币对美元升值幅度约2.7%，但在美元阶段性走高的背景下，人民币对美元的半绑定却造成这段时间内实际有效汇率的升值幅度超过8%，同期越南、巴西、印度、印尼的汇率均处于贬值趋势中。

　　考虑到实际有效汇率与出口增速的反向关系，当我们把虚假贸易的成分剔除之后，中国出口企业受汇率上的冲击就可以看出来了。2013年以来，人民币实际有效汇率和出口金额同比增速的反向关系比较明显。苏州市商务局的一份报告也显示，通过相关计算，人民币每升值1%，棉纺织、毛纺织和服装的行业利润率就会分别下降3.2%、2.3%和6.2%。笔者在对浙江省嘉兴市30家中小企业调研中发现，人民币汇率升值是影响企业出口的最重要因素。43%的企业认为人民币汇率波动是影响进出口的主要因素。而企业对于人民币汇率波动的承受能力很差，72%的企业可接受的升值幅度小于3%，仅有两家企业表示其议价能力强，可接受较大幅度的汇率升值(5%以上)。

　　现有衍生品难符企业需求

　　从1997年银行推出远期结售汇业务至今，外汇衍生品已经经历了近20年的发展，但是从现有企业使用外汇衍生品的规模来看，衍生品服务实体经济的市场功能还没有得到充分发挥。2012年，全国进出口总值为38667.6亿美元，而同期银行对客户累计签约外汇衍生品4216亿美元，其中远期结售汇3641亿美元，外汇和货币掉期290亿美元，期权285亿美元，仅占到全国进出口总值的10.9%。目前，企业使用最多的是远期结售汇产品。但是远期结售汇还存在一些不足。

　　一是综合交易成本很高。综合交易成本包括多个方面，如价差、违约成本和展期成本等，这些成本都很高。银行靠远期产品赚取点差收入，现在银行对普通客户一年期以内的远期结售汇的点差大约在100-200点之间。作为对比，香港人民币离岸市场的无本金交割远期(NDF)价差仅约50点，并且1年之内各个期限的合约价差相似。违约和展期等成本较高，平均而言是汇率的2%-3%。

　　二是流程繁琐，效率较低。通常企业签订远期结售汇都要经历如下过程：企业向银行询价，双方对价格进行谈判，确定价格后企业准备远期结售汇申请书，银行准备远期风险揭示函、总行对远期结售汇的批准函、支行提供的远期结售汇附件等，双方确认签订后还需经过企业内部审计及银行的层层审核，最终才能完成远期结售汇协议的签订。

　　三是存在规模歧视。大型客户往往与银行有密切的合作关系，所以在远期价格谈判时占有一定的优势，能拿到银行间市场的价格。但是对于广大的中小企业来说，银行给出的报价相对较差。

　　四是交易机制不灵活。受到实需原则的限制，企业有规避汇率风险的需求，但却难以或不能及时提供满足实需原则的文件和单据，则无法利用远期结售汇进行风险规避。另外，远期结售汇协议一旦签订就不可撤销，也不可买卖，最终只有交割或违约两种选择。而企业的实际经营情况往往非常复杂，不会完全按照当初的计划发生，这样就承担着违约的可能性。在调研中企业表示，考虑到远期结售汇的严格限制，企业往往仅对冲20%-50%的外汇敞口风险。

　　迫切需要推出外汇期货

　　1972年，美国芝加哥商品交易所(CME)推出外汇期货产品，这是世界上第一个金融期货产品。40多年来，外汇期货已经成为金融市场汇率风险管理不可缺少的工具，并在促进对外贸易、对外投资便利化和服务实体经济方面发挥着重要作用。近年来，海外交易所纷纷推出人民币外汇期货产品，这些都倒逼我国加快发展境内的人民币外汇期货市场。

　　首先，“实需原则”限制了企业灵活地对冲外汇风险，而外汇期货市场的发展提高了企业的外汇风险管理能力。

　　大多数新兴市场国家由于汇率管制，在外汇衍生品市场中采取“实需原则”加以规范。这在外汇市场发展初期起到了限制市场投机，维护市场平稳发展的作用。但是随着全球资本流动加剧，汇率波动幅度加大，“实需原则”也在一定程度阻碍了企业有效规避外汇风险。一方面，企业在进出口贸易过程中，可能进出口金额和时间不确定性，一旦签订远期合约就要到期交割，限制了企业运用外汇衍生品的灵活性。另一方面，随着全球化进程的加快，国内外价格联动趋势明显，企业随时可能面临着汇率波动风险，然而企业却无法利用外汇远期合约对冲这部分经济风险。

　　外汇期货市场的建立取消了“实需原则”的限制。在外汇期货市场中必须存在着一定规模的投机者，是主动承担风险的交易者。正是由于有大量的投机者的存在，才使得套期保值得以顺利实现，增强了市场的流动性。

　　以南非市场为例，场外市场中，银行将在与企业签订远期合约之前检查企业的进出口合约，这也就是南非版的“实需原则”。而交割日期不确定或不能出具合约将使企业无法规避某些已经形成，然而却还没有签订进出口合约的外汇风险。企业可以通过外汇期货市场规避这类风险。另外，国外直接投资项目也倾向于在外汇期货市场对冲汇率风险。根据南非外汇市场现有制度，只有进出口贸易所产生的外汇风险暴露，才能在外汇远期市场对冲风险。2008年之前，这部分风险暴露只能在离岸市场对冲汇率风险，而南非外汇期货市场建立之后，企业或机构投资者也可以通过这个市场规避直接投资风险。

　　根据市场调查结果，南非外汇期货市场中约20%的交易量来自于实体企业，20%-30%的交易量来自个人的投机行为，剩余的交易量来自对冲基金和银行。调查显示，所有外汇期货市场会员都认为外汇期货市场有助于提高企业的外汇风险规避能力。

　　其次，外汇期货市场有效降低了企业参与外汇衍生品市场交易成本和信用风险，有助于企业的保值增值。

　　外汇期货交易采用标准化交易方式和保证金制度，通过结算机构充当交易对手和清算中介，向买卖双方收取保证金，不仅有效地减少了交易中的信用风险，而且提高了市场流动性，使得交易的实现更为简化和高效。外汇期货可以积聚市场流动性，从而缩小场内外外汇衍生品的价差，降低企业交易成本。

　　根据研究报告显示，印度自从推出外汇期货一年之后，外汇期货市场的买卖价差逐渐缩小，从2008年11月的0.0086卢比/美元到2009年9月的0.0029卢比/美元，同时带动了远期市场的价差从0.0187下降到0.0108。外汇期货市场的充足流动性，显著地降低了外汇市场的价差，从而为实体企业套期保值发挥了积极的作用。

　　在巴西市场，由于企业的发展很大程度上依靠的是低成本的境外贷款，因此巴西企业受外汇波动影响很大，尤其是在实行浮动汇率制度后，这些企业更加注重对外汇风险的管理。实体企业的需求是促进外汇衍生品市场发展的重要因素。

　　在国内，随着人民币汇率形成机制改革的不断推进，人民币汇率浮动风险逐渐加大，企业面临着越来越显著的汇率风险。因此，应尽早建设外汇期货市场，有助于增强实体企业抗风险能力，降低汇率波动对其造成的负面影响。