资本流动渐回常态 明年外汇占款或前低后高

　　招商证券 谢亚轩

　　2014年全年国际资本流动仍将处于回归正常化的阶段。第一季度，考虑美联储可能启动QE退出进程所带来的不确定性，国际资本流动可能会出现波动。预计2014年上半年中国跨境资金流动的波动性上升，下半年国际资本还是以流入为主，2014年全年外汇占款新增量可能在1.5万亿元左右，前低后高。

　　资本流动向常态缓慢回归

　　鉴往知今，要准确把握全球资本流动的现状需要从30年、6年和1年三个时间维度逐步聚焦。

　　首先，过去30年国际资本流动规模上升且波动性加强。根据IMF的研究，过去30年，全球国际资本流动有以下五个特征:第一，对于所有经济体而言，国际资本流动呈现出的波动性越来越强，稳定性越来越弱。第二，从国际资本流动结构看，FDI仍然是最为稳定的资本流动，而证券投资和银行信贷资金的波动性极高。第三，发达经济体FDI、证券投资以及银行信贷资金净流入的持续性更高，即使发达经济体国际资本流动波动性更大，但其资本净流入规模却相对稳定。第四，发达经济体低利率货币政策和资金风险厌恶的降低，意味着全球金融环境的宽松，从而引起国际资本流动的繁荣。而一旦全球金融环境恶化，则国际资本流动规模出现萎缩。第五，对于新兴经济体而言，其国际资本流动规模主要受外国投资者的影响。全球金融环境从宽松到恶化，导致整个新兴经济体资本净流动规模占GDP比重波幅达2个百分点。

　　其次，过去6年全球资本流动从历史高点陷入低谷。2008年全球金融海啸导致多个发达国家金融体系出现冻结，全球资本流动规模从历史高位跌落谷底。在美联储为首的多国央行纷纷采取宽松货币政策救助金融体系的情况下，2009年全球资本流动曾有恢复的迹象，但随后而至的欧债危机进一步打击全球投资者的信心，资本流动在短暂反弹后持续下滑。一直到2012年7月欧洲央行行长德拉吉表态要尽一切可能捍卫欧元，欧债危机系统性爆发的危险才得以消除。可以说，从2012年第三季度开始，全球系统性金融风险进一步蔓延的可能性明显下降，全球资本流动开始走上向常态恢复的道路。

　　再次，2013年美联储退出预期是国际资本波动的主导因素。2013年6月至7月，新兴市场国际资本流入规模急剧下滑。其背后的主要原因是美联储主席伯南克在2013年6月议息会后的表态引发市场对QE提前退出的担忧。一时间，全球资本市场做出剧烈反映。此后，在多方的共同努力下，金融市场逐步稳定对美联储退出的预期，国际资本流动开始恢复正常。进入9月以来，金融市场逐步预期美联储的退出会推迟到2014年，国际资本更是进一步回流新兴经济体。

　　外汇占款或前低后高

　　2014年全年国际资本流动仍将处于回归正常化的阶段。第一季度，考虑美联储可能启动QE退出进程所带来的不确定性，国际资本流动可能会出现波动。

　　当前全球资本流动应该处于一个新周期的开始或是向正常化回归的初始阶段，要辩证看待美联储退出QE的影响。美联储退出宽松货币政策具有正负两重影响，交替作用。对全球流动性而言，负面影响在于，由于美元的全球中心货币地位，美联储货币政策变化具有强烈的外溢性，影响外围经济体的货币政策。当美联储货币政策收缩时，流动性紧缩导致全球资本流动方向的变化。正面影响在于，美联储有序退出是以美国经济恢复增长为前提，而经济繁荣推动全球流动性上升，风险偏好的上升推动资金流向新兴经济体。未来1-2年间，这两个因素交替主导、此消彼长，而不是单一因素起主导作用。

　　我们过去曾将欧美央行的货币政策比喻为水泵，从源头上决定释放还是回收流动性，将全球金融体系比喻为水渠，决定了水泵泵出的水能否四通八达。美联储退出的负面影响体现在水泵泵出流动性规模可能逐步下降，从而阶段性导致流动性相对紧张;而其正面影响则体现在水渠通畅程度的提升，从而带来阶段性的流动性宽松。正如三轮量化宽松货币政策并未真正带来全球流动性和国际资本流动的繁荣一样，美联储从量化宽松货币政策中有序退出对全球资本流动也未必一直都是负面冲击。

　　目前看，美联储最早于2014年3月开始缩减QE规模。美国货币政策从超宽松中退出，短期内对全球流动性造成的影响以负面冲击为主。因此，在美联储超宽松货币政策退出的初期，投资者风险偏好的下降将导致国际资本撤出新兴经济体，全球国际资本流动可能如2013年6月至7月期间一样出现波动。但预计市场对此已经有所预期，波动的幅度会更小一些。

　　从中国的国际资本流动情况看，基本与全球资本流动走势接近。预计2014年上半年中国跨境资金流动的波动性上升，下半年国际资本还是以流入为主。2014年全年外汇占款新增量可能在1.5万亿元左右，呈现前低后高。