利率市场化改革可从一年期存款利率入手

　　12月8日中国人民银行公布《同业存单管理暂行办法》(以下简称《办法》)，并宣布该《办法》在次日开始实行。所谓的同业存单就是“可转让定期存单”，即在存款没有到期之前，能够自由转让给第三者的定期存款存单。与一般的存款相比，同业存单是由央行允许的银行业存款机构发行，存单到期前不可提款，有资金需求者可将其出售给同业的方式转换成流动性。也就是说，同业存单的推出，不仅在中国货币市场增加了一个新的工具，而且也增加一个反映资金供求关系的融资渠道。

　　《办法》不仅规定了同业存单的发行主体、投资主体、同业存单的品种等，也要求同业存单的发行利率、发行价格等以市场化方式来确定。其产品具有电子化、标准化、流动性强、透明度高等特点，并要求以上海利率(shibor)为定价基准。可以说，同业存单的发行有利于银行加强负债管理、增强上海利率的基准性、规范诸多银行同业融资业务的灰色地带，降低“类信贷业务”可能产生的金融风险，从而降低中国爆发信贷危机的风险等。所以，一般都认为，央行推出同业存单是中国利率市场化改革的重要一步，也是央行放开存款利率管制的最为重要一步。

　　当然，《办法》对许多问题规定的还不够明确，如同业存单发行机制不确定、风险权重不明确、与现有的同业存款差异性不明确。这些不明确，弱化了同业存单发行可能达到的效果，未来须在推进的过程中进一步完善。笔者认为，应从以下几方面进行。

　　一是当前中国利率市场化的思路及路径，仍是欧美等许多发达国家走过的路径选择。即先是放开贷款利率，然后通过引入同业存单，再向个人及企业发行定期存单逐步取消存款利率管制。但是，中国由于初始条件不同，特别是信用基础完全不同，这样的路径是否适合中国是相当不确定的。同时，一个国家金融改革与经济发展路径存在唯一性和不可逆性，一旦走上某条路要做成本收益分析是不可能的。

　　二是同业存单的定价要以上海利率为基准，这自然有利于增加上海利率的基准性。但是需要注意的是，上海利率的基准性与libor(伦敦同业拆借利率)等利率的基准性是完全不同的概念。因为，中国的基准利率是银行一年期存贷款利率而不是上海利率。上海利率对货币市场短期资金的利率变化可能起到一定的作用，但是国内货币市场利率的基准仍然来自银行一年期存贷款利率。如果银行一年期存贷款利率是央行管制下的利率，那么这种利率传导到上海利率上同样是受管制的。如果上海利率的基准性存疑，那么上海利率用作为同业存单的定价基础也就面临着不少问题。

　　从2007年开始，上海利率已经运行长达7年，但是上海利率为何到现在仍然不能够成为国内金融市场的基准利率，关键在于其基准性受到市场的质疑。这在于中国的基准利率是央行管制下的一年期银行存贷款利率，国内主要融资来自国有银行为主导的银行体系。尽管市场化的激励使得不同的金融机构正在以不同的方式冲击着这种管制，但是仍然困难重重。这也就导致中国金融市场长期的价格双轨制，即正规金融市场的价格与非正规金融市场的价格。可以说，当前国内金融市场的影子银行盛行等情况的存在，很大程度上与这种金融市场扭曲的价格体系有关。今年6月份的“钱荒”事件也透露出上海利率对金融市场的影响与作用十分有限。

　　《办法》显示出央行的意图，即希望通过增加货币市场工具来强化上海利率的基准性，但是如果不放开央行基准利率管制，其效果将大打折扣。

　　因此，当前中国利率市场化问题，并非是先确立货币市场基准利率，而是应先逐渐放开央行管制下的银行存款利率。如果一年期存款利率的管制不放松，政府想通过货币市场的改进来形成新的基准利率并非易事。

　　笔者认为，当前中国利率市场化采取的方式越是迂回曲折，利率市场化改革所需要的成本就会越高。因此，当前中国利率市场化的改革就得直接从一年期存款利率入手，其改革速度可渐进，但不能不改革。(作者系中国社会科学院金融研究所研究员)