专家：过度干预汇市或导致人民币“外升内贬”

　　人民币“外升内贬”的现象，是指一方面人民币对外(汇率)升值，另一方面人民币由于通货膨胀而对内购买力(币值)下降。一种货币怎么可以一方面贬值，另一方面又不断升值呢?有观点运用“一价定律”或“购买力平价”理论，将这种现象称为“人民币价值悖论”。

　　人民币“外升内贬”究竟是不是“悖论”?首先，在分析人民币“外升内贬”这种货币现象之前，先讲“面包商”加价的故事：某间面包店最近想加价，店老板想出的招数有两种：一种办法是直接而简单的加价;另一种办法是间接的加价，他可以将面包做的稍微小点，比方说以前做十个面包的材料，现在做出十一个面包，表面对外价格不变，实际上形同加价10%。比较而言，采用第二种方法加价，似乎更为常见。

　　在外汇市场上，人民币也是一种交易商品。它的加价(升值)方式，与面包店老板的招数，本质上是一样的。要么通过汇率直接升值(外升)，要么就通过币值下降而间接升值(内贬)。币值的贬值，大多是由于通货膨胀实现的。所以，“外升内贬”并不是价值“悖论”，对外升值与对内贬值，都是人民币汇率升值的实现方式。

　　其次，在生产率等其它条件不变的情况下，两个国家之间货币的汇率变化，是由两国之间的通货膨胀水平的相对差异所决定的，一国的通货膨胀严重，就会同时导致该国货币贬值。在这种情况下，对内贬值(币值)和对外贬值(汇率)的方向是一致的。

　　但是，这里存在一个大的前提假设，就是劳动生产率不变。这个约束条件通常无法满足，在经济学中，“巴拉萨—萨缪尔森效应”是指劳动生产率改善相对较快的国家，其实际汇率存在上升的趋势。对于中国而言，过去二十年的经济改革和对外开放，带来劳动生产率的快速提升。相对其它国家(特别是美国)而言，中国的劳动生产率改善的相对速度，可以说是空前的。因而，人民币实际汇率自然呈长期升值的趋势，是一个不争的事实。

　　如何实现人民币对外相对价格的升值?从理论上而言，主要有三种方式，一是完全由汇率的升值实现;二是完全由币值的贬值实现，三是“外升”与“内贬”两者的结合。我国的实际做法是第三种方式，这种“外升内贬”的汇率升值的方式，是如何演变成为今天的现实?这需要回顾我国经济政策和汇率机制的演变历史。

　　改革开放之初，我国实行固定汇率制度，人民币的汇率长期被明显高估。1985年的汇率水平大约是1美元等于2.80元人民币。在相当长的一段时间，我国的对外经济政策，具有典型的“进口替代”特征。

　　一方面，官方汇率被人为高估，其目的是为了降低进口商品和设备的价格，从进口商品和设备中学习发达国家的先进技术，即所谓的“以市场换技术”。在国际收支平衡表上的结果，是长期的贸易逆差，导致国家的外汇储备水平很低。为了平衡国际收支，不得不采取鼓励创汇的政策，出口退税等政策就是源于“进口替代”时期。

　　由于官方汇率长期被严重高估，黑市汇率与官方牌价汇率和调剂汇率的背离十分严重，不是“双规制”而是“多轨制”，这也迫使官方汇率不断贬值。到1990年底，人民币贬值至1美元兑换5.22元人民币。

　　1994年1月1日，我国汇率机制作出重大改革，实施有管理浮动汇率制。人民币汇价大幅贬值，“一步并轨”到1美元兑换8.70元人民币。这说明我国的对外经济政策，开始借鉴东亚国家和地区的发展模式，进入典型的“出口导向”时代。从国际经验看，“出口导向”的特征与“进口替代”刚刚相反，一般做法是压低汇率，其目的是为了扩大出口，增强本国出口产品在国外市场的价格竞争力。实施“出口导向”战略的必然结果，反映在国际收支平衡上，就是长期的贸易顺差，逐渐积累庞大的外汇储备。

　　从上世纪九十年代开始，特别是中国加入WTO之后，长期的“双顺差”，使得我国的外汇储备居高不下。然而，这种“出口导向”政策必然要付出庞大的代价。压低人民币汇率的结果，就是外资不断涌入，追逐人民币升值，迫使央行动用很大的力量来干预汇率市场，外汇占款不断膨胀，央行被迫投放巨量的基础货币，导致国内货币供应增长过快，通货膨胀成为长期趋势，人民币币值(购买力)不断下降。与此同时，央行还要大幅干预外汇市场，以稳定人民币汇率，缓慢而不断升值的预期得到自我强化，外汇进一步涌入也导致升值压力进一步加大。

　　我国宏观经济主管部门的长期政策目标，客观上过于强调汇率稳定的重要性。在这种背景下，人民币升值受到政策约束，只能采取“爬行”方式缓慢升值，在特定的阶段，例如2009年全球金融危机之后，甚至采取停止升值的方式，以保护出口企业的利益。经济的逻辑只能从另一方向发生效力，就是外汇储备大量积累，基础货币被动投放，通货膨胀难以有效控制。

　　在货币供应增长过快，通货膨胀日益严重的背景下，央行采取的政策通常是加息压制通胀。但在我国特定的货币制度环境下，加息会起到相反效果，导致更多的利差交易，更高的升值预期、更多的外汇流入，从而被迫投放更多的(外汇占款)人民币，基础货币增长更快，长期通货膨胀更严重。

　　货币政策在治理通胀方面受限，可以被蒙代尔的“不可能三角”模型很好地解释。这个理论说明，一国在独立货币政策、固定汇率和资本自由流动之间，三者只能取其二。我国的汇率机制，可以看作类固定汇率和类资本自由流动，所以独立的货币政策基本不可能。

　　人民币究竟应该以何种方式升值?以对外汇率升值的方式，还是以通货膨胀而对内币值贬值的方式?笔者认为，汇率上升当然会影响出口企业的利益，而币值贬值则是全体民众付出代价。孰轻孰重，应该不难判断。最近央行表示要基本退出常态式外汇市场干预，建立以市场供求为基础、有管理的浮动汇率制度。笔者认为，这是正确的方向。