中新药业一季报点评:利润在各季度分布将更均匀 维持盈

        中新药业发布2013年一季报。公司实现营业收入14.49亿元,同比增长17.50%,实现净利润1.18亿元,同比减少19.95%,对应每股收益0.16元。

        投资收益锐减导致公司净利润同比下降。1季度公司的投资收益为2,312万元,同比减少62.01%,主要是公司参股子公司中美史克的非经常性损益减少所致。我们预计今年全年来自中美史克的投资收益为7,500万元,同比减少51.92%,回归正常波动区间。

        公司的自有业务经营状况向好。由于公司的营业利润很大程度上受到来自中美史克的投资收益的影响,为了反映公司的自有业务盈利情况,我们用扣除来自的中美史克等的投资收益后的营业利润作为主营业务利润,反映公司的自有业务经营状况。今年1季度主营业务利润同比增速为10.34%,高于2012年1季度3.78%的增速以及2012年全年-1.96%的增速。主营业务利润增速反映今年1季度公司自有业务经营状况向好。

        公司的营业收入增速同比有所下降,主营业务利润增速虽然加快但仍处在较低水平,我们认为将提升。2010至2012年营业收入增长78.06%,主营业务利润增长84.25%,净利润增长66.71%,从公司的董事会审议通过的高管薪酬看,我们判断公司事实上已完成上一个三年收入和利润翻番的目标,因此我们认为公司实际的营业收入增速和主营业务利润增速高于表观水平。公司2012年报中提及集团已明确向公司提出新的三年翻番的目标,即在2012年基础上到2015年实现翻番。实现新的翻番目标,公司的收入增速和利润增速需在1季度基础上明显提高。

        国家基本药物目录制度全面实施,为公司实现新的翻番目标提供了更有利环境。事实证明中药独家品种是基药制度实施以来的最大受益者。公司的中药独家品种京万红软膏、隆清片、清咽滴丸今年进新版基药目录,收入增速有望到30%-40%的区间,上次已进基药目录的速效救心丸的收入增速有望保持在20%-25%的区间,其他品种如通脉养心丸等虽不在目录,但有望受益于公司营销体系的持续改善。

        1季度业务毛利率下降4.18个百分点至37.45%,我们估计主要原因是收入结构的变化,低毛利率的品种及商业占比提高。公司的销售费用率和管理费用率同比有所下降,反映出营销体系改善和管理效率提升;公司的财务费用同比下降12.43%,财务负担有所减轻;公司的盈利质量提升,经营活动产生的现金流净额增长了83.74%达到7,136万元。

        公司过去两年下半年的利润增长明显不及上半年,我们认为今年将有所不同,主要原因一是新基药目录将在下半年开始实施;二是公司重点开拓医院市场,对应收账款的容忍度有所提升,往年4季度为了控制应收账款而牺牲收入增速的现象今年会有所改变。我们认为投资者一方面应看好公司在基药制度全面实施的大环境下的发展机遇,另一方面也需关注国企体制给公司发展带来的约束。我们认为虽然1季度主业增速低于市场预期,但基于对公司今年4个季度的业绩分布较去年更为均匀的判断,因此维持对2013-2015年每股收益0.625元、0.799元和1.015元的预测同时维持谨慎买入评级。（中银国际证券）