众生药业:成本上升拖累业绩 三七价格下跌带来较大业绩

        事项

        公司公布2013年三季报,1-3季度实现营业收入8.12亿元,同比增长24.92%;实现净利润1.37亿元,同比增长4%。

        主要观点

        1.复方血栓通保持较快增长,药材成本上升拖累利润表现。母公司贡献主要利润来源,Q3母公司收入同比增长24.1%,较上半年33.8%的增速有所降低,我们认为主要受反商业贿赂、去年三季度较高基数以及基本药物招标进度不及预期等影响,利润方面,受三七价格上涨影响,母公司Q3毛利率为59.8%,同比下滑4.5个百分点、环比下滑3.7个百分点,拖累业绩表现,导致三季度单季度净利润下滑8.4%。

        2.复方血栓通胶囊具备成为大品种的潜质。(1)医保唯一用于眼底病的中成药,差异化切入医院市场。公司主要产品复方血栓通胶囊是广东省名牌产品,被列入国家中药二级保护品种,是国家医保目录唯一用于治疗眼底病的中成药,以完全差异化的定位区别于其他中成药,在眼底病领域确立了市场领导地位;(2)增加适应症,从眼底病进入心脑血管等大领域领域。复方血栓通胶囊最初批的适应症是眼底病,这个领域市场规模较小,南方所预计10年眼底病市场规模为6.6亿元。2006年,复方血栓通胶囊新增心绞痛适应症,进入心脑血管这样的大领域市场。目前眼底病、心内科、神经及其他科室各占1/3。另外,公司正在申请糖网(糖尿病视网膜病变)适应症。

        3.三七价格下降带来较大业绩弹性。受三七价格持续上涨影响,母公司毛利率持续下滑。目前三七统货价格已经从高位700元/kg下降到500元/kg,预计今年三七产量将大幅增加,价格持续回落是概率事件。我们测算三七价格每下降100元/kg将贡献EPS=0.083元。同时公司加强对上游的投入,与产地机构合作建立部分三七种植基地,成本影响有望逐步缓解。

        4.外延并购完善产业链条。(1)公司计划3000万增资益康中药饮片,将持有不低于51%股权。益康饮片在当归、黄芩等种植加工方面有较强优势,具备数千吨饮片产能。(2)公司计划用8000万收购主要生产高端头孢菌素类抗生素原料的湖北凌晟药业51%以上股权,与公司化学药业务有一定相关性,有助于完善公司从上游原料到制剂的链条。

        5.维持“推荐”投资评级。小幅下调13年盈利预测,不考虑三七价格波动影响,预计公司13-15年EPS为0.57\0.81\1.00元,目前股价对应PE分别为39.5\27.8\22.5倍。公司激励机制充分,未来两年复方血栓通胶囊增长有望提速,三七价格下降带来业绩弹性。继续维持“推荐”投资评级。

        风险提示:复方血栓通胶囊省外拓展不及预期。

        作者：廖万国