红日药业：业绩步入快速上升通道

　　在血必净和中药配方颗粒两大核心业务的推动下，我们预计公司2013~2015年净利润的CAGR为39%，2013~2015年的EPS分别为0.89、1.22和1.72，基于公司未来两年成长性确定，新产品上市享有估值溢价，给予公司35~40倍的估值，对应2014年目标价为42.7~48.8，依目前股价，长期看上调公司“买入”评级。

　　公司属创新型医药企业，大通投资及一致行动人为实际控制人(公司股权结构见附录一)。目前以中药注射剂和中药配方颗粒为主导业务，以创新性药物研发、并购为重点发展方向。2009~2012年公司净利润复合增长率为41%。2013年公司依旧保持快速增长，1~9月公司实现收入14.31亿，同比增长79.22%，实现归属股东净利润2.53亿，同比增长43.98%。

　　我们认为公司现有业务能极大限度规避医药行业政策调整，甚至属政策受益者，成长性确定，而且在研品种具备大品种潜质。公司目前正处于快速上升通道，预计2012~2015年净利润复合增长率为41%，值得长期持有。

　　血必净的春天绚丽多彩

　　血必净目前是SFDA批准唯一治疗脓毒症的药物。当前渗透率低，空间巨大；在公司学术推广扩大覆盖医院、医院限抗及进入全国医保的催化下，预计未来三年销量的CAGR超25%。

　　市场容量保守预计将超1亿支

　　流行病学统计，我国脓毒症每年患病人数超300万。按血必净治疗指南测算，单个患者整个疗程将使用70~210支血必净(每天2~3次，每次50ml，7~14天一疗程，单支10ml).2012年公司销售2300万支，患者渗透率不到1%，未来成长空间巨大。

　　未来三年销量复合增长率近30%

　　2012年血必净在限抗及部分新增医保省市需求的带动下，几乎实现无库存销售，全年销量2300万支，同比增长70.37%。2013年2600万支扩充产能已投入运营，未来三年产能无忧。我们判断在公司持续加大学术推广扩大覆盖医院、医院限抗及进入全国医保迎来新一轮药品招标机遇的促进下，未来三年血必净销量的复合增长率超25%。

　　1、持续提升覆盖医院。

　　脓毒症病因复杂，病程迅速且致死率高，需要多种治疗方式相结合，医生对该病的认识尚不是很充分，血必净的使用需要公司持续不断的学术推广(血必净的治疗机理见附录二)。目前公司仅覆盖2000家二级及以上医院，相对全国8000多家二级及以上医院覆盖率还有很大提升空间。2011年公司完成营销改革，组建了专业化的学术推广及市场开拓队伍加强空白医院的覆盖，并且持续将血必净的使用科室拓展到ICU和急症以外的科室，提升已覆盖医院的使用量。

　　2、限抗将持续促进增长。

　　2011年国家对抗生素的使用进行了严格限制，昔日样本医院规模最大的用药类别抗感染类增速开始下滑。而中药抗感染注射剂由于没有严重的耐药性和毒副反应逐渐在医院得到了认可，这一趋势也将继续延续。

　　3、进入全国医保目录迎来招标机遇。

　　血必净已进入全国24个省医保目录，尚有北京、上海、四川、湖南、陕西、宁夏及西藏7省没有进入医保目录。2014年全国将公布新版医保目录，血必净已满足进入条件(进入22省医保)，明年进入新版医保目录将是大概率事件。

　　进入全国医保目录血必净将迎来空白市场的招标销售机遇，包括上述7省和江西、福建、甘肃三省已进医保目录却错过招标时点的省份，这10个省份2012年中成药销售额达444.22亿元，占全国中成药销售总额的23.62%，份量不容小视，特别是北京、上海都是中成药销售额排名前十的省份。我们判断伴随新版医保目录出台2014年陆续开始的各省医保目录招标恰好为血必净的快速增长提供机遇。

　　中药配方颗粒寡头垄断下的野蛮增长

　　中药配方颗粒由于标准可控，质量稳定，使用方便，陆续在各个省市逐步得到推广，近几年主要企业收入增速均傲视整个医药子行业。

　　2012年中药配方颗粒市场规模在30~35亿之间，中药饮片市场整体规模为990亿，在医院销售的饮片约占40%，规模为396亿。配方颗粒目前只在医院销售，将部分取代中药饮片，目前对中药饮片的渗透率不足8%，相对日本、中国台湾等地超过50%的渗透率，中药配方颗粒至少还有6倍以上的发展空间。

　　跑马圈地抢占市场

　　中药配方颗粒目前仍处于科研试点研究阶段，国家标准尚在制定。在大规模推广之前，国家药品监督管理局今年6月明确发文：各省级食品药品监督管理部门不得以任何名义自行批准中药配方颗粒生产，这一过程我们预计至少维持三年以上。这就意味着中药配方颗粒市场只有五家试点企业的寡头垄断格局得以持续。

　　最早获得试点批文的天江药业收购一方药业后，目前市场规模最大，2012年收入18.9亿，市场占有率为59%，华润三九(5.31亿)和红日康仁堂(4.98亿)分列二、三。但红日康仁堂近两年借助红日的资本力量，迅速扩张，是五家企业增速最快的，2010~2012年CAGR为117%。

　　在寡头垄断的格局下，目前行业竞争环境相对宽松，各家企业都在跑马圈地。据调研统计，五家企业大约覆盖了50%以上的二级及以上中医院，空白市场可观，此外还有广阔的综合医院及一级医院有待开拓。相对其他四家企业都在南方，红日康仁堂独居北方，以北京为根据地，借助红日的资本力量，目前已覆盖200多家医院，销售队伍从2011年的100多人，迅速扩大到2012年的900多人，不断拓展京津(2012年北京和天津市场的收入约占总收入的80%)以外的空白市场。

　　与此同时，单个医院的使用量也还有很大提升空间，北京东直门医院作为公司最大的客户，2011年的收入为5600万，2012年依旧增长80%，突破1亿元。而且该医院还要求公司增加多台自动配药机来满足日益增长的需求。相对东直门医院配方颗粒的销售量，绝大部分公司已覆盖医院，配方颗粒的基数都还很小，渗透率很低。

　　智能化中药房提升客户粘性

　　相对天江、三九的单味单袋销售服务模式，康仁堂的销售模式更加专业，更加周到。公司是行业第一家成功研制并使用智能化中药房的企业，为医院提供自动化中药房全套解决方案，包括自动配药机和服务人员，提前对中药配方颗粒进行预混，方便医生和患者使用，提升整个购药环节的效率，同时增强了客户粘性。

　　PTS:肿瘤用药大品种

　　PTS(对甲苯磺酰胺注射液)是由公司子公司红日健达康(公司持12.5%的股权)研制的一类抗癌新药，由钟南山院士牵头研发，目前已完成Ⅲ期临床试验，准备申报生产。

　　PTS是国内外第一个肿瘤体内注射的高效、广谱、特异识别染色的抗肿瘤一类新药。最新临床研究表明，PTS在肿瘤消除领域，疗效显著，靶向性强，毒副作用小，且可以和化/放疗联用，此外PTS具有特殊染色功能，还可以应用于肿瘤诊断和辅助切除。PTS属广谱抗癌药，参照目前市场上前五大广谱抗肿瘤药规模，上市后PTS具备销售超10亿的潜能。

　　目前PTS的知识产权归红日健达康，生产和销售归红日药业。公司持12.5%的股权不成问题，如果PTS市场反应很好，相信公司完全可以效仿收购康仁堂，逐步增持健达康。

　　投资建议

　　在血必净和中药配方颗粒两大核心业务的推动下，我们预计公司2013~2015年净利润的CAGR为39%，2013~2015年的EPS分别为0.89、1.22和1.72，基于公司未来两年成长性确定，新产品上市享有估值溢价，给予公司35~40倍的估值，对应2014年目标价为42.7~48.8，依目前股价，长期看上调公司“买入”评级。

　　风险提示：主导产品血必净降价；新产品上市低于预期；禁售股解禁可能会对股价造成波动