云南白药：业绩超预期 全年高成长确定

　　业绩简评

　　云南白药2014 年一季度实现销售收入41.5 亿元，同比增长24.18%;实现净利润5.03 亿元，同比增长34.36%;扣非后净利润4.91 亿元，同比增长36%，超出市场预期。

　　经营分析

　　药品事业部稳健增长：母公司(药品事业部)实现收入10.7 亿元，同比增长21%，毛利率43.5%，较上年同期下降2.5 个pp，三七价格已经出现大幅回调，但由于先进先出法的会计准则，预计从二季度开始三七价格带来的毛利率提升将逐步体现，从而带动公司今明两年业绩释放。

　　健康品事业部增长超预期：公司健康品事业部一季度实现增长50%以上，其中牙膏系列增长超过50%，洗发水产品平稳增长，卫生巾业务未开展省外地区的拓展，预计下半年实现全国铺货带来放量机遇。总体来看，受益于去年四季度公司主动控货清理社会库存，一季度实现超预期增长，我们预计全年健康品事业部将保持30%左右的高增长。

　　中药材资源事业部翻番增长，医药商业稳定增长：一季度公司中药材资源事业部实现翻番增长，全年也有望保持高增长。公司医药商业一季度实现增速约14%，保持行业平均水平。

　　业务结构改变带动毛利率提升，费用率控制良好。受益于高毛利的牙膏产品高增长，公司一季度综合毛利率30.2%，较上年同期提升1.5 个pp;销售费用率和管理费用率较上年基本持平。

　　盈利调整

　　我们预计公司2014-2016 年EPS 分别为3.60 元，4.58 元，5.64 元，主业净利润增长30%，27%，23%，公司今年开局良好，下半年随着三七成本下跌，卫生巾全国拓展以及去年下半年基数下降，全年高成长形势基本确立。

　　投资建议

　　公司目前估值对应2014 年23 倍，股价前期调整较多已经具有绝对价值，维持“增持”评级，目标价100 元，对应2014 年28 倍。长期看好公司在大健康领域的拓展，期待公司实现第二个日化品类的市场突破。