海正药业2014年三季报点评：短期利润承压 长期向好

　　海正药业公布三季报，业绩基本符合我们的预期：前三季度公司营业收入74.2 亿，同比增长16.3%，净利润2.27 亿，同比增长5.68%，扣非后净利润1.76 亿，同比下降8.18%；其中第三季度营业收入26.49亿，同比增长25.7%，净利润0.57 亿，同比增长5.62%，扣非后净利润0.26 亿，同比下降39%。

　　综合毛利率下滑以及财务费用上升拖累单季度业绩表现。由于合资公司生产线二季度投产等原因，公司14 年中报显示在建工程转固22 亿。固定资产的大幅增加对公司三季报带来两方面负面影响：1、制造费用上升造成自有制剂毛利率下滑约1 个百分点；2、财务费用同比上升明显，财务费用率由去年同期1.15%上升至2.07%(公司以前存在利息支出资本化).

　　但从收入端来看，公司各分业务仍维持健康向上的发展态势：

　　制剂业务继续维持快速增长。前三季度公司制剂业务总体增速预计达到15%-20%，较上半年增速有所加快。其中腺苷蛋氨酸、硫酸氨基葡萄糖均同比增长50%左右；海正辉瑞销售的海正制剂产品因去年同期基数原因实现个位数增长；辉瑞注入制剂产品同比增长超20%，高基数上继续维持快速增长。我们认为，公司原有制剂产品以及辉瑞注入制剂产品的竞争优势均非常显著，辅以海正辉瑞强大的营销能力，公司制剂业务未来将持续向好。

　　原料药业务维持稳定。前三季度公司原料药业务收入微幅下滑，但较上半年下滑幅度有所收窄；同时毛利率仍维持30%＋，仅比去年同期下滑1 个百分点。展望未来，随着合同定制业务占原料药比例的提升，原料药业务总体将维持收入、毛利率稳定。

　　现金流改善大幅超预期。前三季度公司经营净现金流高达5.35 亿，大幅高于净利润，同时公司应收账款周转率与去年同期相比也基本保持不变。公司优异的现金流数据也为未来利润的持续增长预留了充足的空间。

　　总体而言，短期有压力、但长期向好态势不变。由于22 亿在建工程的转固，公司三季度毛利率、财务费用率均承受了一定的压力，并在一定程度上拖累了公司三季度业绩。但作为转型期公司，我们认为市场应更加关注公司制剂业务的收入高增长。目前公司品种优势突出、营销能力已获极大改善，同时在研重量级生物药和创新药也即将进入收获期，公司长期向好趋势明确。

　　盈利预测：我们预计公司2014-16 年归母净利润分别为3.08 亿，4.04 亿，5.48 亿，同比分别增长2%、31%、36%，全面摊薄后EPS 分别为0.32 元、0.42 元、0.57 元，对应当前股价市盈率分别为51 倍、39 倍、29 倍。综合考虑公司制剂业务的高增长、研发收获期的逐渐到来、以及公司业绩的巨大弹性，维持“增持”评级。

　　风险提示： 在建工程转固后毛利率下滑、财务费用率上升；海正辉瑞团队融合不达预期。