京新药业制剂业务开启高成长

        兴业证券

        浙江京新药业股份有限公司（京新药业，002020）经过近两年的转型，主营业务发生质变，已由普通的原料药企业彻底转型为制剂企业，而且制剂的品种结构也发生明显变化，在主力制剂品种高增长的带动下，盈利能力大幅提升，经营拐点明确，是不可多得的处于成长初期的高成长股。

        我们认为，公司已经成功转型为制剂企业，公司质地发生质变，多个特色潜力品种接续式放量有望驱动公司业绩持续高增长。其中，主力品种瑞舒伐他汀和康复新液处在快速成长期，未来三年都有望保持50%以上的高增长；地衣芽孢杆菌纳入新版基药，明年有望快速放量，独家剂型品种匹伐他汀分散片今年有望获批，丰富心血管产品线。

        我们预计，以瑞舒伐他汀、康复新液和地衣芽孢杆菌等为主的制剂产品群有望达到10亿-15亿元的销售规模，成长空间广阔。中长期来看，公司发展方向明确，随着优势领域产品线的布局完善以及外延式并购都有望打开公司长期增长空间，未来发展空间巨大。

        上半年制剂

        收入占比首超50%

        京新药业上市之初的主营业务以喹诺酮类原料药为主，但由于原料药行业属性的原因，该项业务盈利波动较大，过去几年一直处于亏损状态，对业绩拖累较大，虽然近两年原料药业务已经实现盈亏平衡，但该业务早已不是公司的发展重点。

        公司由原料药向制剂的转变主要在于培育成功了数个竞争结构良好的制剂品种，且业绩几乎全部来自制剂业务：2013年上半年，公司实现营业收入4.57亿元，其中制剂业务实现收入2.27亿元，制剂收入占比首次超过50%；但从净利润角度而言，由于公司原料药业务基本处于盈亏平衡状态（2012年毛利率仅16.4%），因此公司净利润基本全部来自制剂业务。由利润占比来看，我们认为公司已经彻底转型为制剂企业，并非原料药企业，市场对公司的认识正逐步发生转变。

        公司发生质变还体现在制剂业务的内部结构变化：以前公司制剂品种以辛伐他汀等心血管用药和头孢地嗪等抗生素为主，其中辛伐他汀进入基药后竞争激烈化，而抗生素则受限抗令的影响增速受到限制，可以说过去几年公司制剂品种成长性并不突出。但2008年后，公司通过自主研发和外延式收购又储备了一批竞争结构良好的潜力品种。

        1.2008年心血管用药瑞舒伐他汀获批，目前国内只有4家企业生产，我们预计上半年实现收入约5000万元，同比增长150%以上。

        2. 2008年收购消化道用药康复新液，目前国内只有4家企业生产，预计上半年实现收入超过4000万元，同比增长50%以上。

        3. 2009年获批精神类用药舍曲林分散片，国内只有2家企业生产，预计上半年实现收入约2000万元，同比增长30%左右。

        4.2012年收购肠胃用药地衣芽孢杆菌，该品种进入新版基药，国内只有2家企业生产，今年以市场推广为主，预计明年会有明显放量。

        由上可见，公司近几年获批的制剂品种均是竞争结构良好的潜力品种，2013年上半年，我们预计瑞舒伐他汀、康复新液和舍曲林三个品种占制剂的收入比重达到50%左右，预计毛利占比达到60%以上，制剂业务的内部结构同样发生了明显变化。
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        在研品种较丰富

        京新药业的主要看点在于多个核心制剂品种的快速放量。

        短期来看瑞舒伐他汀和康复新液有望维持50%～100%的快速放量，明年新产品地衣芽孢杆菌和匹伐他汀分散片有望开始贡献业绩，成为驱动公司业绩中长期高增长的重要动力。我们认为，在多个核心品种的驱动下，公司的高成长才刚刚开始，可谓小荷才露尖尖角。

        公司2011年收购的地衣芽孢杆菌纳入新版基药，该产品临床常用于婴幼儿腹泻、急性肠炎、便秘、痢疾及各种原因引起的肠道菌群失调等，与康复新液属于同一推广科室，该品种只有东北制药和京新药业两家企业生产，竞争环境比较好，其中东北制药地衣芽孢杆菌（整肠生）以前主推OTC渠道，销售规模约2亿元。

        与竞品培菲康相比，地衣芽孢杆菌最大的优势在于常温储存，更符合基层用药特点，预计市场推广较培菲康更容易，目前该产品已进入14个省份的招标（非基药招标），今年上半年还处在推广期，预计全年有望实现几千万元销售规模，待今年下半年至明年完成招标后，预计会有比较明显的放量机会，为公司贡献较大业绩弹性，中长期来看该品种有望成为3亿-5亿元规模的重磅品种。产能方面，目前公司该产品产能设计为1.5亿粒，未来会视产品销售情况逐步扩充产能，总体来说产能不是问题。

        匹伐他汀是由日本兴和制药研发，最早于2003年在日本上市，2010年在美国上市，2012年在欧洲上市，属于最新一代他汀类产品，该产品降血脂效果强，与瑞舒伐他汀并称为“超级他汀”，是颇具特色的降血脂药。由于该产品在欧美主流国家上市较晚，目前全球销售额只有1.3亿美元，但考虑该产品颇具特色，也是具备重磅炸弹级别的潜力品种。

        公司在研匹伐他汀为分散片独家剂型，近期已经完成现场检查，预计今年有望拿到批文，待完成各省招标后有望借助现有的渠道优势在短期内快速放量，为公司增添一定业绩弹性，考虑该产品为独家剂型，差异化优势明显，预计在较长时间内都有望保持较好的市场竞争力，是公司中长期增长的重要动力。如果考虑到2-3年之后瑞舒伐他汀钙市场竞争加剧，匹伐他汀钙有望接续瑞舒伐的高增长，保持公司在心血管领域的竞争力。

        除上述品种外，公司在研品种也比较丰富，在仿制药领域，预计阿托伐他汀2014-2015年有望获批，氯吡格雷预计2015年前后获批，卡巴拉汀（治疗老年痴呆）、左乙拉西坦（抗癫痫药）已申报生产，此外公司还有部分肿瘤药产品在研，预计3-5年后会有部分产品上市。