康缘药业:经营性现金流高于净利润,经营质量优异

　　收入及利润稳定增长

　　公司前三季度收入、净利润及扣非净利润分别为16.37、2.23及2.01亿元,同比增长分别为20%、21%及4%,我们分析认为,扣非净利润增速低于收入增速的主要原因是研发费用投入增加所致。经营性现金流2.85亿,同比增长199%,我们认为,公司经营性现金流高于净利润,经营质量优异。

　　热度宁终端仍保持30%以上增长

　　公司不断进行营销改革,注重终端消化,我们预计公司重要产品热毒宁终端销售仍保持30%以上增长,但是公司口径销售收入增速有所下降。由于各戍药尚未招标,导致公司新进入基药目录产品增速没有显著提升。我们认为,公司产品线丰富,随着销售能力的不断提升,有利于后续各省陆续执行基药政策后的基药放量。

　　积极寻找代理商,为银杏二萜内酯销售做准备

　　公司心血管领域重磅产品银杏二萜内酯的销售采取与渠道代理合作的模式,有助于产品进入地方医保、制定较好价格、销售迅速上量。由于各省仍未开始非基药招标,我们预计公司目前仍在选择合适代理商阶段。我们认为,选择合适的代理商,有助于产品未来销售快速增长。

　　估值:小幅下调盈利预测及目标价,维持“买入”评级

　　由于销售增速低于此前预期,我们小幅下调公司13-15年EPS为0.72/1.00/1.35元(原为0.79/1.10/1.49元),我们认为公司产品线丰富、共有5个独家基药剂型药品及2个独家中药注射液药品,后续增长能力较强,故上调长期盈利预测假设。根据瑞银VCAM估值(WACC7.5%)得到新目标价33.50元,对应2013-15年估值为47/34/25倍。维持“买入”评级。