东阿阿胶:价值回归分层开发打造增长新亮点

        近日,我们调研了东阿阿胶,与公司管理层就阿胶行业发展情况,公司运行状况,阿胶衍生品经营及原料供应等方面进行了交流。

        阿胶块调价后量价齐升,渠道控制力良好:我们估算阿胶块2012 年实现销售收入15-16 亿元,推算对应阿胶块销售量约在1800 吨左右。今年7月,公司宣布旗下阿胶块继年初提价6%后再次提价25%,公司出厂价格从555 元/500g 提高到696 元/500g,终端指导价格对应调整25%至1098元/500g。由于公司在价格调整后对于经销商向下游的发货价的变更需要一定调整时间,部分地区也需要完成相关地方行业协会的价格报备工作,因此我们估计其终端价格在8、9 月份经历了逐步调整到位的过程。从三季报来看,单季度母公司收入同比增长35%,考虑到阿胶浆2013 年受到调价影响收入没有明显增长,我们预计三季度单季阿胶块在涨价后出现了量价齐升的良好局面,也显示了公司优秀的终端渠道管控能力。

        阿胶块坚持价值回归,多重方式增强客户粘性:今年公司熬胶活动提前开展且推广顺利,主要通过赠送辅料包、免费熬胶、开发多种膏方等服务让客户进行体验,对开发新客户起到了非常好的效果,另外通过终端熬胶活动的开展也有利于加快渠道库存及社会库存的消化,我们粗略估计2013年通过熬胶消化的阿胶可达200-300 吨。在高端渠道布局和消费者品牌粘性打造方面,公司也通过设立直营店(目前直营店已超过100 家,主要位于山东境内,未来还将拓展至其他城市,在机场、高铁站等设立的直营店已显示出了较好的销售能力)、事件性营销(如《甄嬛传》等)、宣传孝道文化等挖掘阿胶的高端礼品属性,将产品定位逐步从“滋补国宝”转向“滋补国礼”。在定价方面,我们预计未来公司仍会继续坚持阿胶的价值回归和分层开发的战略,目前阿胶块的日服用金额只有十几元,与人参、虫草、海参、燕窝等其他高端滋补品还有比较大的差距,因此阿胶块将主打高端人群,继续坚持走价值回归之路,同时继续推出九朝贡胶、金标阿胶块等多种规格的阿胶块产品,实现高端产品线的不断丰富。

        衍生品实现分层开发,未来有望保持快速增长:我们估计2012 年复方阿胶浆销售金额约8-9 亿元,2013 年受到提价的影响前三季度销售额略有下滑,未来公司有望通过渠道规格及价格的梳理措施逐步使阿胶浆在2014 年恢复增长。在衍生品方面,2012 年公司年报显示,其主营阿胶保健品的下属保健品子公司实现销售收入2.26 亿元,其中主力产品为桃花姬阿胶糕。根据公司中报推测,其2013 年保健品增长快于阿胶块和复方阿胶浆,作为重点品种桃花姬的增速更快,目前桃花姬主要在北京和山东两个区域进行销售,上海、广州等地也有铺开,未来还将向其他地区推广。在规格上公司也不断推陈出新,主打快消品市场,如推出的60g 桃花姬零售价29.9 元,受到了年轻人群的欢迎。我们预计桃花姬作为公司的三大战略性品种之一未来几年仍将保持较快增长。在利润贡献方面,虽然由于该产品单品销售金额较阿胶块和复方阿胶浆要小,同时商超的费用水平也较高,因此对公司整体的利润贡献还并不明显,但其放量趋势值得关注,未来规模效应将逐步体现。

        驴皮涨价喜忧参半,行业龙头布局全产业链:我们注意到,今年驴皮价格涨幅较大,但我们注意到2013 年母公司前三季度毛利润率依然高于去年同期,显示公司有能力通过产品提价覆盖驴皮涨价的影响。我们认为,驴皮涨价对公司而言是有利有弊的,虽然短期会增加成本,但由于公司产品定价较高,消化驴皮价格上涨的能力较强,因此涨价将对其他低价竞争的阿胶企业影响会更大,有利于公司巩固阿胶行业内的龙头地位。在驴皮资源方面,近年来我国驴存栏量有所下降,目前国内驴存栏量在600 余万头,在这一情况下公司也不会大幅扩产。在驴皮供应方面公司主要通过加强与上游屠宰企业合作争取驴皮资源,以肉谋皮;目前公司还通过创新合作模式,通过自有养殖基地辐射周边,带动当地农户养驴,同时在源头加强驴皮资源的掌控。传统上农民养驴主要还是作为畜力,养驴本身的经济效益并不理想,这些年随着农村机械化的普及,驴存栏量也在下降,但目前随着驴肉和驴皮价格的上涨,农民养驴的经济效益在逐步好转。我们认为公司作为阿胶行业龙头企业,一直在承担着确保行业上游资源供给的责任,未来如果阿胶产业的各个环节均可以有利可图,对保证行业的长期健康发展也将起到积极作用,在这一过程中,拥有更好资源掌控能力的东阿阿胶无疑将受益更多。

        盈利预测:总体而言,我们认为公司作为阿胶行业龙头,相比竞争对手定价能力和渠道能力具有优势,未来阿胶块产品的价值回归能够确保利润的稳定增长,而通过对阿胶的分层开发实现衍生品放量,也有望打造公司新的增长点,综合考虑其产品量、价、成本的影响及衍生品放量的情况,我们预计公司2013-2015 年EPS 分别为1.86、2.24 和2.70 元,维持对公司的“增持”评级。

        风险提示:驴皮等原材料价格超预期大幅上涨、复方阿胶浆增速慢于预期、衍生品放量低于预期。

        研究员：徐佳熹,项军