云南白药：一季度扣非净利增36.02% 开局超预期

　　事项

　　公司2014年一季度营业收入41.59亿元，同比增长24.18%；归属母公司净利润5.04亿元，同比增长34.36%，扣非净利润4.91亿元，同比增加36.02%，对应EPS 为0.73元，业绩超预期，每股经营现金流为0.9599元，经营良好。

　　主要观点

　　1.一季度开局良好，健康事业部保持高增长。一季度收入增长24.18%，扣非净利增长36.2%，主要是公司去年年底控货所致，我们预计一季度医药主业增长超25%，商业增长15%＋，健康事业部终端仍然保持了良好增长(叠加去年四季度的控货影响预计一季度增速在50%＋)；中药资源板块作为中长期发展新的利润贡献来源，布局云南省优势植物药材资源，切入中药材源头构建全产业链，预计一季度增长50%以上；一季度经营现金流增加2968%，主要系公司销售收入增长回款良好和经营性现金流出增幅减少原因，去年四季度计提的白药置业1.68亿元资产减值损失有望今年得到冲回。

　　2.销售毛利率得到改善，三七等中药材价格回落缓解成本压力。公司一季度期间费用率小幅增长0.37个百分点至16.07%，牙膏销售渠道和团队已经成熟， 未来随着新业务的逐渐开展期间费用率有望保持稳定；受到原材料成本逐渐回落影响，销售毛利率得到改善，同比提升1.51个百分点至30.26%，今年下半年三七降价有利于公司工业毛利率持续恢复；报告期间，公司坚持以“药”为本，继续延伸大健康产业，收购清逸堂40%股份进入到200亿规模的新的细分领域，持续并购带来新的增长点；一季度，公司整体搬迁项目GMP 认证工作全部完成，公司在核心中药产品发展上继续向好。

　　3.健康事业部发展继续看好。去年健康事业部完成收入20.7亿元，增长17.87%，牙膏新产品益优清新的成功推广体现了公司的新品研发和营销能力， 预计今年还会持续有新产品推出，公司从牙膏系列发展到千草堂系列、养元青洗发护发系列、采之汲面膜等，品类品规不断丰富，预计全年增长25%是大概率事件。养元青销售仍处在产品市场导入期，产品口碑良好，年初调研显示， 北京上海昆明三地平均增速超过50%，新品控油防脱功能性定位针对性强，符合消费趋势，产品放量仍需耐心等待。

　　4.投资建议:推荐(维持).搬迁认证工作全部完成，核心中药产品维持稳定增长；健康事业部品种品类不断丰富，受去年年底控货影响14年25%以上增长确定，规模效应促进公司步入良性发展阶段，中药资源板块发展潜力巨大； 国企改革和外延并购将成为股价催化剂。14年计入资产减值损失冲回，我们预计2014-2016年EPS 为3.75/4.39/5.32元(对应增速为12%/17%/21%，扣除白药置业影响，对应增速为30%/25%/21%).目前股价对应的PE 分别为22X/19X/16X，维持“推荐”评级。

　　风险提示 快消品竞争加剧；新产品推广不达预期风险。