东阿阿胶：淡季稳健调整 迎接旺季销售健康增长

　　坚持产业 链掌控为核心竞争优势的商业模式

　　十二五期间，公司将继续坚持“上游控制资源以保持可持续发展力，下游推出系列标准以提高行业门槛”的商业模式。上游资源掌控方面，公司快速推进“政府＋公司＋农户”的模式，同时积极影响国家产业政策，其“良种驴繁育基地项目”列入国家发改委和国家中医院管理局确定的现代中药高技术产业发展项目，获得政府无偿资金支持；下游标准制定方面，公司积极推进重金属含量测定等行业进入标准制定，我们认为3-5 年后中小阿胶企业将面临一轮洗牌。

　　优势企业共同做大阿胶产业，品牌为公司最大“护城河”

　　近几年同仁堂、太极集团及济南宏济堂等优势企业纷纷加入阿胶产业，虽然竞争加剧，但这些企业共同做大阿胶产业，从而推动上游养驴积极性，长期看对行业有正面影响。公司在加强上游资源掌控的同时，坚持走价值回归之路，定位高端人群，主要销售区域广东、山东及江浙的平均价格高于第二位的竞争对手80-90%，我们认为长期持续的营销投入带来的消费者品牌认知度为公司最大的“护城河”。

　　阿胶块短期控货调整，阿胶浆销量有望保持快速增长

　　①阿胶块短期控货调整：4 月胶囊事件短期对阿胶块终端销售可能产生负面影响，预计未来几个月逐步恢复正常；考虑去年单次涨价幅度过高，渠道库存水平有所上升，公司从4 月底开始控制阿胶块发货，预计在旺季来临前阿胶块库存会逐步恢复正常；②阿胶浆销量有望保持快速增长：阿胶浆的最高零售限价各省备案工作在积极推进中，目前已通过4 个省的审批，预计今年底或明年初完成各省备案工作；销量增长方面，阿胶浆作为独家品种将通过增补各省基药目录实现基层市场的快速放量，目前已完成14 个省的基药增补；阿胶浆在医院市场也实现了较快的增长，我们预计全年阿胶浆销量将保持30%左右的增长；

　　坚持走价值回归之路，维持买入评级

　　预计公司2012-2014 年EPS 分别为1.65/2.15/2.73 元，分别同比增长26%/30%/27%，对应动态市盈率分别为26/20/16 倍。公司品牌积淀深厚，经过调整后阿胶系列销售逐步稳定，长期提价能力仍然存在，维持买入评级。

　　风险提示

　　竞争对手扩产及增加市场投入；阿胶系列产品销售调整慢于预期