昆明制药：主营平淡 三七降价驱动业绩增长

　　事件：公司上半年营收为19.53 亿元，同比增长10.13%；归属于上市公司股东的净利润为1.48 亿元，同比增长26.89%；扣非后的净利润为1.29 亿元，同比增长13.22%。Q2 营收与净利润增速均环比加快。

　　天然植物药维持了稳健的增长。上半年公司医药工业营收10.52 亿元，同比增长7.78%，毛利率为56.17%，提高2.51%。其中，特色植物药营收8.59 亿元，同比增长11.1%，毛利率为57.02%，同比提高了3.25%；化药业务营收1.93 亿元，同比下降4.87%，毛利率为52.34%，同比减少0.88%。化药业务营收与毛利率的双降，与目前国内医药市场招标进展及竞争状况相吻合。而特色植物药业务营收增长，主要是由于核心产品冻干血塞通、天麻素注射剂等维持了10%以上的增长。

　　三七价格下跌驱动主营毛利率提升较快。母公司上半年营收6.22 亿元，同比基本持平；毛利率为56.15%，同比提高3.78%。毛利率提升主要是由于三七价格下跌所致。三七价格目前已经同比下跌了一半以上，在供大于求的背景下，预计未三七价格仍将继续下跌。

　　投资建议：由于三七价格近期下跌较快，导致公司的毛利率改善略超预期，我们微调公司2014-2016 年的EPS 分别为0.85 元、1.05 元和1.26 元(原为0.83 元、1.03 元和1.25 元)，对应估值分别为30.2 倍、24.6 倍和20.5 倍，估值较为合理。考虑到公司中期主营增长仍未有明显的拐点迹象，血塞通招标降价的风险仍存，限抗使得化药业务难有大起色，估值提升动力不足，因此继续给予“增持”评级。

　　风险提示：产品降价的风险；产品质量的风险。