双鹭药业：业绩受产能影响 新品种曙光初现

　　事项：公司公布三季报，前三季度实现收入8.97 亿元，同比增长8.15%，实现净利润5.31 亿元，同比增长20.48%，扣非后净利润4.93 亿元，同比增长17.93%，EPS 为1.16 元。第三季度单季实现收入3.10 亿元，同比增长8.79%，实现净利润1.74 亿元，同比增长16.58%，扣非后净利润1.57 亿元，同比增长7.92%，EPS 为0.38 元。业绩基本符合预期，经营性现金流为3.74 亿元。

　　平安观点：

　　贝科能受停产影响，二线品种增速提升.

　　7 月份公司两大生产基地同时处于停产状态(每年七月昌平园区停汽，以往有八大处加紧生产，今年八大处GMP 改造，7 月份两边都处于停产状态)，昌平基地产能有限且生产品种较多协调难度大。受这些因素影响，贝科能增长约5%，但终端数据显示，上半年贝科能增长13%，明显好于2013 年全年4.6%的水平，预示未来贝科能销售额的增速有望回升。随着大兴生产基地建设完工后投产，公司产能瓶颈有望彻底解除。二线生物制品普遍增速较快，胸腺五肽、扶济复和白介素-2 增速约为30%，立生素增长25%，白介素-11 增长24%。公司引入新的营销队伍，鲶鱼效应激活营销效率提升，预计二线品种将维持较高的增速。

　　在研品种丰富，长期前景光明.

　　挑战专利的来那度胺仍有望成为首家获批的国内企业，未来在专利药经营模式上或有创新。除此以外，公司还有众多重磅储备品种，包括达沙替尼、扶济复凝胶、长效立生素、长效干扰素、伊马替尼、依诺肝素、替诺福韦、泊马度胺、阿哌沙班、依普利酮以及子公司的疫苗单抗糖尿病药物等。其中泊马度胺作为来那度胺的升级产品，去年由Celgene 在美国上市，阿哌沙班是新型口服抗凝药，这些品种的申报反映了公司研发的前瞻性和及时性。另外，已经上市的替莫唑胺、杏林滴丸和利塞膦酸也均具备大品种的潜质。蒙博润注射级透明质酸钠上半年拿到生产批文，公司借此进入美容产业。

　　费用控制良好，盈利能力提升.

　　受益于贝科能回收利润，前三季度毛利率达到72.31%，同比提升4.28pp，销售费用率2.12%略增0.05pp，而管理费用率则下降1.40pp 至7.73%，因此净利率提升6.27pp 至59.17%，整体来看盈利能力有所提高。

　　维持“推荐”评级，目标价55 元.

　　公司近两年将受益于贝科能的提价增利效应，营销改革唤醒二线产品重燃增长，储备品种丰富，经营明确向好。预计2014-16 年EPS 为1.60、2.02 和2.55 元(原预测1.65、2.14 和2.70 元)，维持“推荐”评级，目标价55 元相当于2015年27 倍PE.

　　风险提示：新产品获批晚于预期风险，医保控费风险。