众生药业并购先强药业 高毛利率遭深交所问询

　　此前，众生药业（002317.SZ）发布重大资产购买报告书，计划以超过12.7亿元现金收购广东先强药业有限公司（以下简称“先强药业”）97.69%股权，不过此项收购却遭受颇多质疑。

　　3月30日，深交所披露了对上述重组方案的问询函，提出七方面的问题并要求众生药业做出说明，对此，4月2日，众生药业公布了修订后的重大资产购买报告书，对交易所关注事项进行补充披露。

　　报告书显示，先强药业2014年产品综合毛利率为66.46%，这一数据要高于同行业水平。众生药业对此解释称，先强药业产品的市场竞争力、品牌知名度和产品的优质、原料药自产能力和成本管理能力等因素是先强药业毛利率水平高于同行业的主要原因。

　　不过，《中国经营报》记者发现，先强药业头孢克肟分散片2014年销售收入约占当年营业收入的45%。但是其综合毛利率却比头孢克肟制剂市场排名第一的企业高出50%，显然，众生药业的说法说服力有限，而其未来对先强药业的业绩承诺也因之前对凌晟药业和益康中药的承诺没能实现而遭受业界质疑。

　　毛利率虚高？

　　近年来，众生药业的外延扩张动作不断。而其收购的先强药业主要从事化学药制剂与原料药的研发、生产和销售，主要产品包括注射用单磷酸阿糖腺苷、头孢克肟分散片、盐酸利托君片及盐酸利托君注射液等化学药制剂产品。

　　深交所在问询函件中表示，标的公司2014年产品综合毛利率为66.46%，请结合先强药业的销售模式对比同行业公司补充披露标的公司毛利率水平是否合理及其可持续性。

　　众生药业对此补充披露称，先强药业的毛利率在同行业、同销售模式的上市公司中处于合理范围内，略高于行业平均水平。

　　先强药业毛利率水平较高主要是因为：较强的市场竞争力使得先强药业主要产品具备一定的价格优势，在市场中具有较高的品牌知名度。主要产品中的注射用单磷酸阿糖腺苷、盐酸利托君注射液和盐酸利托君片可以自产原料药，有效降低制剂生产成本。

　　莎普爱思财报显示，2013年，该公司头孢克肟类产品总销售收入9261.31万元，毛利率为9.30%。

　　在采购、销售规模并不占优势的情况下，为什么先强药业原料成本能比同行低约20%，而毛利率是同行的数倍？

　　众生药业在关于投资者所关注问题的说明中对此回应称，参考该上市公司（指莎普爱思）《招股说明书》，可以了解到对于头孢克肟分散片，从采购模式、生产模式、销售模式等方面，两个公司有所不同。该公司的生产是委托生产，原料采购和绝大部分制剂销售亦是委托，同时，接受委托生产的企业以及负责原料供应和制剂销售的企业又为全资母子公司关系。而先强药业的采购、生产都是自己完成，销售虽然也是代理销售模式，但不同之处在于不是总经销，而是分区域代理。先强药业自主采购、自主生产及分区域代理的模式，一是在采购上具有主动性和决定权，在质量符合要求的前提下，可以货比三家，进行成本管控。二是生产上可以通过管理改进、工艺过程控制等控制生产成本。三是分区域代理，可以通过加强对于代理商的管理，及时改进市场工作，控制运营成本。故此，先强药业与该公司在头孢克肟分散片这个品种上存在原料采购价格差异以及毛利率差异。

　　然而，还是有业内人士表示看不懂先强药业的毛利率。先强药业头孢克肟分散片2014年销售收入约占当年营业收入的45%。但是其毛利率却比头孢克肟制剂市场排名第一者高出50%。

　　南方医药经济研究所数据显示，在头孢克肟制剂产品市场排名中，深圳致君制药有限公司的达力芬一直处于领先地位，2013年终端销售额为12.43亿元，约是先强药业4倍。

　　事实上，，深圳致君为国药一致（000028.SZ）的核心企业，根据中金的报告，国药一致工业收入中85%为头孢。2009 年，公司收购苏州万庆，逐步实现头孢产业链一体化，实现重点品种原料自供，实现成本优势。

　　国药一致2014年报显示，全年实现8个工作品种销售过亿元，其中4个口服过亿品种（达力芬、达力新片、迪根、达力新胶囊），致君制药口服固体销售占比达到55%。但国药一致医药制造系统的毛利率仅为41.99% .

　　说明显示，先强药业综合毛利率为66.46%，同行业上市公司毛利率平均数为57.42%，先强药业毛利率高于同行业上市公司9.04%。先强药业的产品采取代理商销售模式，而采用代理商销售模式的同行业上市公司毛利率平均数为62.92%，先强药业毛利率高于采用代理商销售模式的同行业上市公司3.54%。

　　众生药业进一步表示，公司选择了属于同行业、具有同样模式的上市公司对综合毛利率与先强药业进行了对比，从同行业的整体情况判断先强药业的综合毛利率是否在合理区间，从同行业的整体平均值判断先强药业的综合毛利率是否处于有优势的位置。

　　“对比结果，先强药业的综合毛利率（66.46%）居于27家同行可比上市公司的综合毛利率区间，高于该27家同行业上市公司毛利率平均值（平均值为57.42%）。先强药业的综合毛利率居于12家同行并相同销售模式上市公司的综合毛利率区间，略高于该12家同行并相同销售模式上市公司综合毛利率平均值（平均值为62.92）。因此，先强药业的毛利率具有合理性。”众生药业表示。
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　　承诺难兑现？

　　值得注意的是，今年3月，先强药业进行的第三次股权转让，其转让价格与2014年12月31日先强药业经审计的净资产值相对应，每1元出资额作价1.0018元。但是，众生药业此次收购先强药业却是按照净资产4倍左右的溢价计算的。此事也引起了深交所的关注。

　　众生药业在修订说明中对此解释称，主要是因为“本次股权转让是张志生、邱亚平家庭内部成员间的转让，是为了厘清各自在本次重大资产购买中所对应的权、责、利而进行的，因此股权转让价格以2014年12月31日先强药业经审计的净资产值作为定价依据是合理的。”

　　而众生药业又称，收购先强药业97.69%股权为市场化行为，其交易性质与前述2015年3月第三次股权转让不同。

　　众生药业在关于投资者所关注问题的说明中又进一步解释称，先强药业的市盈率（以2014年业绩为21.57，以2015年承诺业绩为16.25）显著低于可比上市公司的平均值41.92.先强药业的市净率5.32略高于可比上市公司的平均值4.72，综合比较本次交易标的定价及目前国内同行业上市公司的相对估值情况，本次交易的定价公允、合理，不存在损害上市公司及中小投资者利益的情形。

　　众生药业表示，保证先强药业2015年度、2016年度及2017年度扣减非经常性损益后的净利润分别不低于人民币8000万元、9600万元、11520万元。

　　为此，深交所要求补充披露标的公司无法实现业绩承诺时上市公司拟采取的应对措施。

　　众生药业则表示，本次交易的价款采取分期支付方式。交易对价的分期支付安排，已经充分考虑了业绩承诺不能达成时的履约风险及应对：根据交易双方签署的《资产收购协议》中的业绩承诺及补偿条款，若交易对方未完成业绩承诺，则补偿金额从上市公司当期应向交易对方支付的交易对价中抵扣；若交易对价不足以抵扣的，则交易对方须用现金在当年专项审计报告出具日后并获得外汇管理局等相关政府部门批准之日起的十日内向上市公司补偿未予抵扣部分。

　　但能否实现承诺利润，对于过去一年净利润同比下滑36.26%的先强药业来说，存在一定悬念，因为此前，众生药业便有收购标的未能完成承诺业绩的“前车之鉴”。

　　2013年11月，众生药业分别斥资7218万元和2500万元控股了凌晟药业和益康中药，然而两家公司去年均未能实现当初的承诺业绩。

　　一位业内人士表示，通常而言，A股上市公司会以发行股份方式购买标的资产，但此次众生药业的收购却是全现金分期支付的方式，而且都是来源于上市公司自有资金，这可能会增加上市公司压力。

　　资料显示，先强药业的全部股权估值为13.01亿元，较2.45亿元的净资产增值10.57亿元，增值率为432%。但这家净资产不足3亿元的公司，众生药业却斥资12亿元对它进行收购。

　　业内人士分析，根据公开资料显示，截止到2014年12月31日，众生药业共有货币资金1.76亿元，理财产品为4.90亿元，这表示，众生药业几乎需要把账上的钱都用来此次收购。“这肯定会对企业未来的经营活动和其他布局产生影响。”