九州通：电商或将颠覆公司的产业链定位

　　努力探寻增长机会的民营医药流通龙头企业

　　九州通是医药流通龙头中唯一的民企。早期公司凭借灵活的体制和现代化的物流技术，在药店、诊所等第三终端市场快速发展，终成行业龙头之一。然而，2007 年以来，基药制度的执行对第三终端整体市场形成很大冲击，致使公司业绩增速持续处于低位。近年来，公司在医院纯销、中药材/饮片、医疗器械等多个领域进行探索，力图加快发展速度。我们预计这些业务对公司业绩的拉动作用将逐步显现，未来三年公司业绩增速有望稳定提升。

　　医药电商，九州通开启二次高增长的历史契机

　　在公司众多的探索方向中，我们尤其看好其医药电商业务的发展前景。我们认为，电商业态能够在诊疗资源匹配、药品流通等多个环节提升现有医疗体系效率，具备广阔的成长空间。我们认为公司在业务基础、商业模式等方面均具备较大竞争优势，是最有希望成为国内医药电商龙头的企业之一。医药电商领域的开拓，有望在中长期大幅提升公司的成长天花板。

　　伴随电商业务后续延展，公司产业链定位和盈利能力或将出现显著变化

　　我们预计公司在医药电商领域的布局绝不仅局限于B2C 业态。在行业环境进一步成熟后，公司势必将依托B2C 业务，围绕如何提升医疗效率和患者诊疗感受进行更多业务创新，如保健咨询、慢病管理等。这些拓展有望使公司完成从“药品搬运工”到“现行医疗体系效率优化器”的角色转变。我们预计届时公司业务附加值将大幅提升，行业地位和盈利能力也将随之发生显著变化。

　　估值：首次覆盖给予目标价18 元，给予“买入”评级

　　我们预计公司2014-16 年EPS 分别为0.30/0.37/0.48 元，根据瑞银VCAM(WACC7.0%)得到目标价18 元，对应14 年60 倍PE.考虑到公司电商业务的广阔前景，我们认为估值合理。首次覆盖给予“买入”评级。