柳州医药IPO或为圈钱还债？

　　现金流为负 负债率过高

　　“负债王”柳州医药终于搭上了IPO快车。

　　8月13日，在证监会公布的最新一批预先披露名单中，广西柳州医药股份有限公司(下称柳州医药)榜上有名。

　　然而，等待过会的柳州医药IPO之路或并非坦途。本报记者查阅其招股书显示，在营收和净利润逐年递增的情况下，柳州医药经营活动产生的现金流净额却逐年递降甚至为负。2013年总负债金额21.97亿元，以83.64%的最高负债率成为当年拟上市企业中的“负债王”。

　　此外，柳州医药业务过度依赖广西地区。跨区域性大型药企进入该地区后，柳州医药的行业竞争压力必然骤增。因高负债被疑上市圈钱的柳州医药，IPO之路隐患重重。

　　现金流负增长

　　资金渴求加剧

　　柳州医药上市募资用在何处？据其招股书显示，柳州医药拟登陆上交所，公开发行股份总数不超过3000万股，发行后总股本不超过1.2亿股。此次募集资金主要用于现代物流配送中心工程项目、连锁药店扩展业务项目、补充营运资金和偿还银行贷款项目。

　　然而，柳州医药的现金流并不乐观。招股书显示，2011年至2013年，柳州医药经营活动所产生的现金流量净额分别为：1.33亿元、0.61亿元、0.22亿元，逐年递减。截至今年6月，柳州医药的经营活动现金流量净额更是下跌为-1.29亿元。

　　中投顾问研究总监郭凡礼告诉《企业观察报》记者，“柳州医药现金流的突然大幅减少可能伴随着应收账款的增加”。

　　确实如此，柳州医药2012年末、2013年末应收账款增长率分别为28.64%和41.48%。2011年至2013年各期末，柳州医药应收账款面值分别为7.36亿元、9.47亿元和13.4亿元，逐年递增，今年更是有可能继续成倍增加。截至今年6月底，其上半年的应收账款已经达到17.19亿元，已经超过2013年全年的总额。

　　对于应收账款增加的原因，柳州医药则表示，其应收账款规模在同行业公司中处于合理水平。“在我国目前的医疗体制下，下游医院在产业链中长期处于强势地位，对医药流通企业财务状况方面的影响集中体现在医院客户应收账款账期较长。作为一家以医院销售为主的医药商业企业，随着业务规模的快速扩大，公司应收账款规模相应增长”。另外，柳州医药还称其客户的资信状况良好，应收账款质量较高。

　　郭凡礼告诉记者，柳州医药应收账款占比接近95%，而同行业其他企业的应收账款都要比柳州医药低。总体而言，柳州医药的应收账款比重过大。应收账款过高将影响公司现金流，进而影响公司业务进展。除此之外，应收账款若不能实现，将会对公司生产经营和业绩产生一定影响。

　　“现金流的大幅减少会对公司运营产生影响，包括上游采购、规模扩张等，尤其是对柳州医药这一区域型龙头企业而言，向外谋取市场是迫切的、不容耽误的，”郭凡礼直言。
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　　债台高筑

　　上市或为圈钱？

　　应收账款不到位、资金链紧张的柳州医药面临越来越大的流动资金压力，不得不向银行求贷。据招股书披露，柳州医药坦言，“公司始终面临着营运资金紧张的压力。近三年经营活动产生的现金流量净额(2.16亿元)，显著低于同期净利润(3.37亿元)”。

　　柳州医药称，由于受融资渠道所限，其加大了债务融资力度。招股书显示，柳州医药向银行借款规模已由2011年末的2.64亿元增加至 2014年6月底的7.23亿元，报告期末资产负债率(合并口径)达到83.64%， 明显高于同行业平均水平。自2011年末至2013年末，其银行贷款占负债的比例由20.28%增加至27.10%。

　　据了解，柳州医药称其连续五年为广西唯一一家入选全国50强的企业。自2002年从改制以来，营业收入保持近30%的复合增长速度，2005年至今一直稳居广西医药流通企业榜首，销售业绩和网络建设继续领先全区同行。

　　然而，柳州医药将利用此次IPO募集资金的56%用于补充营运资金和偿还银行贷款项目，“负债王”上市目的不言而喻。

　　另外，从行业数据分析来看，柳州医药资产负债率仍然偏高。招股书显示，2013年国内主要医药流通企业的资产负债率均值为68.71%，中间值为71.29%，而柳州医药为81.43%，高出同业中间值10个百分点。

　　另外，根据东方财富网提供的185家上市公司的资产负债率数据，柳州医药以83.64%的高负债率位列第六。

　　郭凡礼告诉记者，柳州医药83.64%的负债率确实很容易让投资者产生“圈钱还债”的认知，实际上其招股说明书也已经表明其部分募集资金将会用于偿还银行贷款项目。该公司作为区域性龙头企业，如此高的负债率或引发投资者对其财务和运营的担忧，并成为阻碍其上市的绊脚石。

　　对于债台高筑的现状，柳州医药的解释是，“银行借款的增加和较高的资产负债率水平，不仅提高了公司的经营风险和财务风险，更是加大了公司的财务成本，制约了公司的举债能力。”

　　然而令人不解的是，债台高筑的柳州医药竟然还有钱进行分红。该公司的招股书显示，2014年3月3日发行人召开2013年度股东大会，审议通过《关于2013年度利润分配预案的议案》，按每股0.5元分配现金股利，共计向全体股东现金分红4500万元(含税).而在此前的2013年4月12日，股东大会也审议通过了《关于2012年度利润分配预案的议案》，共计向全体股东现金分红2700万元(含税).

　　一方面IPO募集资金，另一方面却进行不小规模的分红。虽无相关规定禁止，却是一个不太合适的行为。
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　　业务过度集中

　　行业竞争风险大

　　对于柳州医药的IPO来说，其最致命的问题之一，或许是其业务开展过分依赖固定区域。

　　资料显示，作为一家区域性医药流通公司，其超过80%的营业收入来源于广西的南宁、柳州、桂林、玉林等地。对此，柳州制药也在招股书中坦陈，“目前公司的各项业务均集中于自治区内，公司主营业务区域性特征明显。公司主营业务存在对区域性市场依赖较大的风险。如果广西市场出现需求增速放缓的情形，将会对公司主营业务产生不利影响，进而影响公司经营业绩和财务状况”。

　　记者从有关渠道获得的信息显示，柳州医药2005年-2012年一直位居广西医药商业企业榜首，是广西地区首屈一指的医药企业。然而，如今国药控股旗下国药一致，通过并购、重组等方式进驻广西市场，并在销售渠道、供应链及运营体系建设方面取得长足发展，除控股国控广西和国控柳州外，还收购了国控玉林和国控梧州等公司，这势必对柳州医药在广西的老大地位形成冲击。

　　银河证券医药行业分析师刘彦明在接受本报记者采访时就直言，“背景雄厚的国药一致，无论是在采购成本上，还是在调货能力上，比柳州医药更有优势。”国药一致开始在广西地区发力以后，其影响还是很大的，对广西未来的竞争趋势影响很大。

　　也就是说，柳州医药原有的天然地域优势已经不再，市场份额势必被国药一致这样的国有控股大型企业分食。市场份额被挤压，经营成本增加，区域内的竞争进一步加剧。

　　郭凡礼也表示，“柳州医药业务主要集中在广西地区，这无疑更加重了投资者对其日后发展的担忧”。

　　此外，国内医药流通企业众多，柳州医药向外拓展存有较大难度。国药一致的药品分销业务在广东和广西名列前茅，其与柳州医药的市场一致，而国药一致的体量和影响力较大，因此也将会对柳州医药形成较大的竞争压力。