资本流入大幅放缓 对冲主导套利绝迹？

　　贬值时难升亦难，任何单边行情都将注定告别人民币汇率走势。

　　正当人民币汇率创下2年半来最大单周升幅，市场惊呼又一个升值拐点降临时，人民币即期汇率再次走软，连续2天下跌，最新报收6.22。参照过去3个月的走势，人民币现货价一直在6.20至6.25的区间内上下波动，反复波动的行情让所有套利者却步，困扰当局多年的跨境资本流入难题迎刃而解。

　　人民银行最新公布的金融机构收支情况显示，5月新增外汇占款仅387亿元，较4月大幅减少66.9%，创近9个月新低;当月结售汇顺差241亿元，相比4月的597亿元骤降59%。

　　种种迹象表明，资本流入正显著放缓，央行也在逐渐退出始于3月的外汇干预。“脱水”后的人民币汇率不会单边升值，贬值空间也非常有限，双向波动的“过山车”行情将主导后市;央行的工作重点将聚焦提升货币隐含波动率，最终实现中间价与现货价接轨。

　　澳新银行资深经济学家杨宇霆接受21世纪经济报道专访时表示，无论是贬值还是升值，应摒弃过去单向交易的旧思维。从过去3个月的走势来看，人民币即期汇率在6.20至6.25之间上下波动已逐渐常态化，不排除这是央行目前认定的合理波动区间。

　　告别“拐点论”

　　6月9日，借着5月贸易顺差创下5年来新高，央行大幅调升人民币汇率中间价138个基点。接下来的3个交易日，人民币即期汇率连续突破6.25、6.24、6.23、6.22和6.21关口，单周0.6%的升值幅度更是2011年末以来最大。

　　眼见新一轮单边升值行情再现，人民币汇率却在触及6.20关口后掉头向下，6月16日和17日两天累计贬值0.25%。自从3月20日人民币汇率首次突破6.20关口开始，就反复在6.20至6.25区间内上下波动，其间“三起三落”。

　　“央行之所以从2月起主动干预汇市，引导人民币贬值，旨在增加货币波动率。进而减少外汇占款对货币政策的影响，提升政策独立性。如今，打击套利已成效显著，央行逐渐退出常态外汇干预并不是希望再次开启升值，相反，任何单边行情都是央行所不愿看到的。”麦格理资本大中华区首席经济学家胡伟俊说。

　　先看数据，央行口径的外汇占款从1月的4945亿元大幅下降至4月的845亿元，并带动全口径下的外汇占款同步回落。今年2至5月，企业和个人的结汇率从69%下降到52.7%，同期购汇率从37%升至55%，增持外汇资产的意愿明显加强。5月外汇存款高达366亿美元，占本外币存款总额的比例由去年底的2.48%升至3.12%。

　　胡伟俊分析，贬值预期下，跨境资本流入持续大幅萎缩，理论上不支持人民币汇率急剧逆转走向单边升值;预计未来2-3个月内外汇占款可能出于“惯性”持续下降，但若增量下降过快至0或负数，又会倒逼央行被迫降准，外汇占款和货币流动性呈“跷跷板”效应。

　　他预期，央行会保持适度的人民币升值预期，但政策落脚点应是继续提升人民币作为交易货币的隐含波动率。以全年计算，人民币即期汇率可能在年底回升至6.10左右，年化波动率大幅提升至3%-3.5%。

　　美银美林和汇丰都认为，央行通过定向降准的方式向金融系统注入更多流动性以刺激经济恢复增长，而并非直接注资。外汇占款保持低位有助于定向宽松的货币政策发挥更大效果。

　　无独有偶，央行在上周公布的支持外贸稳增长“11条”中，再次强调要加大市场决定汇率的力度，根据外汇市场的发育状况，增强人民币汇率双向浮动弹性，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。为使企业和个人适应新的汇率形成机制，央行要求丰富汇率避险工具，形成即期、远期、期货和期权等多种对冲产品组合。

　　杨宇霆透露，央行可能选择在适当的时机，直接参照前一日的即期汇率来厘定人民币中间价，实现真正由市场需求主导的汇率形成机制。但前提是在岸市场建立起成熟的汇率避险市场，有足够的衍生工具让企业和投资者对冲外汇和利率风险。

　　近期，讨论近一年的上海自贸区FTA账户将于本周内启动，市场解读为外汇期货推出做铺垫。央行上海总部颁布的细则显示，上海的金融机构可通过建立分账核算单元，为开立自由贸易账户的区内主体提供经常项目、直接投资和投融资创新相关业务的金融服务。

　　对冲主导套利绝迹

　　如果说人民币在岸汇率充满央行的影子，那么香港的人民币离岸汇率则充分反映了贸易和投资供需。去年，由于跨境套利盛行，海外投机者押注人民币单边升值，疯狂购入目标可赎回远期契约(Target Redemption Forward，TRF)，使得离岸和在岸的汇差一度超过200基点。

　　截至6月17日下午5点30分，离岸人民币即期汇率暂报6.2277，仅略高于在岸收盘价15个基点。一名外资行交易员表示，价差越小，显示离岸的投资需求越弱，而自从3月人民币全面贬值以来，鲜有企业客户购入新的TRF产品。与此形成对比，用于对冲的港交所场外人民币期货交易趋于活跃。

　　统计显示，6月6日至16日，人民币现货月份和第二个到期月份合计成交6672张，成交量是此前7个交易日的2倍。

　　恒生银行董事兼投资产品业务主管李佩珊告诉记者，目前最流行的人民币结构性产品是3至9个月看好人民币升值的期权产品，行使触发价普遍高于人民币即期汇率100至300基点。至于5月推出的首只看跌人民币期权则乏人问津。

　　她分析说，相比英镑等自由兑换货币，人民币的投机交易属性仍然较弱。尽管自3月起汇率每日波幅扩大至2%，但无论是机构投资者还是企业客户，都选择购买人民币期货合约或者人民币挂钩的保本票据来对冲远期持仓风险，年期从1年至5年不等，鲜有客户套现转仓。

　　但她亦建议，投资者不应该把人民币在整个投资组合中的占比太高，因持有人民币是长期策略选择。