益佰制药2014年三季报点评：业绩增长稳健 产品结构

　　肿瘤药因去年高基数增长有所放缓。报告期内公司实现收入20.94亿元，同比增长19.08%，其中第三季度实现收入8.42亿元，同比增长16.50%，收入增速较中报有所放缓是因为去年基数相对较高。具体产品方面，我们预计艾迪、康赛迪、杏丁等老产品因为去年基数较高增长比较平稳；洛铂等二线品种则保持35%以上的快速增长；理气活血滴丸、疏肝益阳胶囊、艾愈胶囊等新产品仍处在市场导入期尚无法贡献增量；外延式收购的妇炎消胶囊(百祥制药主打产品)和葆宫止血颗粒(中盛海天主打产品)也贡献了一定收入弹性。我们认为公司受去年老产品基数较高的影响今年增长比较平稳，预计明年老产品有望重回稳健增长，叠加二线品种和新产品的快速增长，以及收购的中盛海天和长安国际贡献弹性，预计公司明年增长有望有所加速。

　　收购并表贡献业绩弹性，现金流表现较好。报告期内公司实现归属母公司净利润3.08亿元，同比增长21.39%，扣非净利润同比增长24.3%(净利润增速慢于扣非净利润增速是因为本期处臵漓江制药债券带来相关资产减值损失2087万元)，预计中盛海天三季度并表贡献约1000多万净利润，扣除此影响我们预计公司其他业务整体保持20%左右的稳健增长。财务指标方面，公司当期综合毛利率小幅下滑0.25个百分点至81.51%，销售费用率下降0.17个百分点至55.54%，管理费用率小幅上升0.31个百分点至6.88%，毛利率与两项费用率变化主要是因为收购导致业务结构变化有关，但仍维持在比较稳定的水平；其他财务指标方面，报告期末公司应收账款余额为2.74亿元，同比增长3.47%，慢于收入增速显示公司应收款控制良好，当期经营性净现金流达到4.73亿元，高于同期净利润水平，显示公司经营质量较高。、

　　收购长安国际，获得肿瘤药大品种。同时公司公告以4.84亿元收购长安国际制药有限公司72.85%的股权(其中1.76亿元受让高科控股间接持有的26.50%股权，2.57亿元受让香港正捷持有的38.67%股权，以及0.51亿元受让高科创新持有的7.68%股权)，收购完成后公司将持有长安国际100%股权，长安国际正式成为公司的全资子公司；长安国际2013年实现收入1.02亿元，净利润3602万元，今年1-5月实现收入4865万元，净利润1656元，我们假设长安国家今年净利润达到5000万左右，估算此次收购的动态估值约13倍左右，考虑长安国际主打重磅肿瘤药品种洛铂为1.1类新药，而且处在快速成长期，我们认为此次收购对价合理；总体来说，通过此次收购公司正式将潜力品种洛铂纳入旗下，一方面此次收购进一步完善了公司肿瘤药产品梯队，另一方面洛铂依托公司较强的营销渠道也有望进一步做大做强，预计该品种有望成为公司未来重要的业绩增长点。

　　产品梯队结构显著改善，未来稳健成长可期。在产品线结构方面，公司通过自主研发与外延式收购对产品线进行了优化，其中在肿瘤药领域形成以老产品艾迪和康赛迪为主导，洛铂、科博肽、艾愈胶囊等为补充的二线梯队；心血管领域以杏丁为主导，瑞替普酶、理气活血滴丸等为补充的二线梯队；在妇(男)科也形成了妇炎消胶囊、葆宫止血颗粒、疏肝益阳胶囊、泌淋胶囊等潜力品种；总体来说公司的产品线结构已经有了明显优化，预计未来公司在老产品稳健增长新产品持续放量的带动下，其中长期的成长空间已经逐步打开。

　　盈利预测。总体来说，我们认为公司经过近年来的外延式收购，已经在肿瘤、心脑血管、男科和妇科用药领域形成了良好的产品线梯队，在老产品依靠渠道下沉保持稳健增长，多个二线品种保持快速增长，以及营销体系的精细化管理的驱动下，公司未来业绩有望保持持续的稳健增长，综合考虑公司前三季度经营情况以及长安国际收购并表，预估公司2014-2016年的EPS 分别为1.40、1.84、2.31元，对应2014-2016年的市盈率分别为27X、20X和16X，继续维持公司的“增持”评级。

　　股价表现催化剂。实施外延式并购；二线产品进入更多省份医保。