京新药业:三季度延续高增长,中长期潜力依旧

        事件:

        近日,京新药业公告2013年三季报,报告期内实现营业收入6.96亿元,同比增长8.45%,实现归属母公司净利润5,511万元,同比增长108.19%,扣非后净利润为4,516万元,同比增长102.52%,实现每股收益0.22元。同时,公司公告2013年度净利润预增90%-120%。

        点评:

        公司业绩基本符合我们的预期。

        三季报符合预期,主力品种增长迅速。报告期内公司实现营业收入6.96亿元,同比增长8.45%,单季度实现营收2.39亿元,维持在二季度以来的较高水平。分业务来看,我们预计制剂业务延续40%以上的快速增长,其中主力品种瑞舒伐他汀增长150%以上,康复新液增长50%左右,地衣芽孢杆菌受益于进入基药也贡献了一定增量,但规模还较小,难以贡献业绩弹性,其他老品种则增长较为平稳,总体来说公司主力品种继续维持良好的增长态势。原料药方面,受停产检修的影响,预计三季度小幅亏损,对利润增速有所拖累,预计四季度会恢复正常水平,全年来看仍能保持盈亏平衡。总体来说,公司制剂业务在核心品种的带动下继续保持快速放量趋势,是公司业绩快速增长的主要原因。

        费用计提影响全年增速,中长期成长逻辑不改。公司公告全年净利润预增summary#90%-120%,小幅低于我们的预期,考虑公司制剂业务放量趋势较为明确,而且去年四季度单季净利润基数很低(12Q4-13Q3单季净利润分别为521万元,1386万元,2011万元,2013万元),我们预计公司可能将在四季度加大费用投入力度,为明年的高增长蓄力。总体而言,公司全年依然有望维持120%左右的高增长,作为以化学药为主的处方药企业,在行业面临降价及反商业贿赂双重影响下依然能取得如此高增长实属不易。展望明后年,我们认为瑞舒伐他汀和康复新液依然能够维持50%左右的高增长,而地衣芽孢杆菌待完成各省基药招标后也有望贡献弹性,成为新的过亿品种;新获批的匹伐他汀在进入各省市招标之后也将逐步贡献收入。公司的多个产品均处于生命周期的早期阶段,未来持续高增长的确定性较强,因此公司在未来2-3年依然有望维持快速增长趋势。

        单季度净利润小幅加速,现金流优异。报告期内公司实现净利润5,511万元,同比增长108.19%,其中单季度实现归属母公司净利润2,113万元,同比增长128.97%,同比增长小幅加速主要是由于公司下半年净利润基数相对较低所致,考虑公司四季度净利润基数更低,预计四季度仍能维持一定加速趋势(预测公司四季度单季净利润同比增长130%以上)。公司扣非净利润增速慢于净利润增速主要是由于当期确认政府补助约1,000万所致。报告期内公司综合业务毛利率为41.22%,同比提升8.14个百分点,主要是由于高毛利的制剂业务增长较快所致;期间费用方面,前三季度发生销售费用1.38亿元,同比增长36.21%,发生管理费用8100万元,同比增长约17%,期间费用增速也控制在合理水平,总体来说,毛利率提升和期间费用率下降(主导产品放量带来规模效应)是公司净利润增速快于收入增速的主要原因。其他财务指标方面,报告期内公司发生应收账款1.46亿元,同比增长47.8%,总体与制剂业务增长较为匹配,经营性净现金流高达8,755万元,大幅超出当期净利润,显示公司经营质量很高。

        产品梯队结构合理,中长期快速增长可期。我们认为目前公司已经依靠内生研发和外延收购打造了心脑血管和消化道两大系列产品线,并且多个品种都还处于快速放量的早期,产品梯队结构良好,如心脑血管产品线瑞舒伐他汀未来2-3年有望保持50%以上的快速放量,新获批的匹伐他汀2015年后有望接续未来增长;消化道产品线康复新液未来2-3年有望保持30%-50%的高增长,未来的增长点也有地衣芽孢杆菌和新收购的益和堂等,多个潜力品种接续式的放量增长有望驱动公司在中长期内都能保持持续的高增长,公司的中长期增长空间已经打开。此外,公司未来外延式并购的方向也已明确,未来通过并购进军中成药领域也将使得公司形成化学药和中成药两翼齐飞的格局。

        盈利预测。我们维持此前系列深度调研报告《从原料药到制剂的华丽转身》及《拐点型公司,高成长才刚刚开始》对公司的判断,我们认为公司已经成功转型为制剂企业,公司质地发生质变,多个特色潜力品种接续式放量有望驱动公司业绩持续高增长。中长期来看,公司发展方向明确,随着优势领域产品线的布局完善以及不断的外延式并购,未来发展空间巨大。考虑公司未来的费用投入力度,预估公司2013-15年EPS分别为0.28、0.45、0.68元,2014-2015年仍有望保持50%以上的复合增长,虽然短期估值不低,但考虑到公司未来高增长的持续性和较大的市值上升空间,继续维持“增持”评级,建议逢低买入。

        股价表现催化剂。各季度业绩增长超出市场预期;外延式收购新品种。

        风险提示。销售费用率维持在高位侵蚀利润;产品招标降价超预期。