康缘药业2013年三季报点评:成本下降 大幅提升热毒

　　事件:公司发布了2013年三季报,2013年3季度营业收入、净利润分别为5.90亿、0.89亿,同比增长分别为11.16%、9.80%。基本每股收益为0.21元,同比增长10.53%。

　　财务状况:2013年3季度营业收入、净利润分别为5.90亿、0.89亿,同比增长分别为11.16%、9.80%,我们认为:营业收入增速相对下降主要是因为7、8月份热毒宁销售收入增速明显下降至约12%,9月份后销售数据有所好转。第3季度综合毛利率为74.76%,同比提高3.74个百分点,主要原因是中药原材料价格的下降;但报告期内销售费用、管理费用约2.50亿、0.79亿,同比增长分别为10.55%、112.03%,二者增速远高于净利润增速。

　　热毒宁抢占基药增补与高端医院市常1)积极进入各戍药增补。热毒宁注射液在全国圈定了10多个省份进行基药增补工作,目前已经进入江苏、新疆、广东等基药增补,随着2014年招标大年到来,改产品或将进入其它省新增基药增补,将按照目前江苏省的运作模式逐渐向其它省份推进;2)当前高端医院是主战常全国二级以上8000家,现热毒宁仅覆盖2000家,后期潜力很大;3)金银花中药材价格稳定。2012年热毒宁销售额约占公司营业收入的50%。其原材料金银花价格逐渐下降,当前价格约为110元/公斤,较上半年最高价下降约20%左右,第四季度热毒宁的毛利率有望进一步提高。

　　银杏二萜内酯注射液明年有望放量。该品种属于中药五类新药,较临床上常用的银杏提取物注射液有药效及质量水平提升。产品具有活血通络之功效,临床用于脑梗死(中风病中经络痰瘀阻络证)的治疗,市场空间大。1)增加临床试验,确认药物安全性。当前银杏二萜内酯注射剂正在进行3.5期临床,我们估计:公司全面展开约6000例13个基础临床试验、增加2000例其它相关性研究,年底完成40%样本选择;2)进入医保目录助推产品销售。公司首先做好产品3.5期临床研究,这方面工作做好之后重点攻医保。公司针对江苏省尝试新的方法:即把江苏自营销售,作为特殊市场处理;3)潜在市场规模较大。银杏二萜内酯注射液与血栓通均是同类药,前者的临床效果好于血栓通。

　　当前血栓通系列品种销售超过80亿,估计银杏二萜内酯注射液市场规模约20亿。

　　后备产品较丰富。1)桂枝茯苓胶囊用于盆腔炎等妇科疾病,目前正在进行FDA二期B段临床试验,预计年底基本结束;2)龙血通络胶囊可用于抗血栓,其在7月份已经获得新药证书和生产批文。由康盛负责销售;3)淫羊藿总黄酮胶囊当前进入技术评审,这个品种属于5类新药,主治骨质疏松,该领域内中药治疗几乎为空白市常是公司与北京某公司合作申报。

　　估值分析与投资策略。预测2013年、2014年、2015年EPS分别为0.78元、0.97元、1.31元,对应的EPS分别为34倍、28倍、20倍。我们认为:公司当前估值与医药白马股相比其估值比较合理,但考虑到稀缺资源热毒宁与银杏内酯等重磅注射液,其估值被低估,建议投资者积极关注。维持给予“买入”评级。

　　风险提示:1)金银花等中药材可能出现价格反弹;2)进入各戍药增补目录可能低于预期;3)县级医院终端上量可能低于预期。