云南白药：牙膏逐步迈入第一梯队 养元青仍需培育

　　事 项

　　2013年12月下旬至2014年1月初我们针对云南白药的牙膏、洗发水在上海、北京、昆明等地的大型商超进行了草根调研，通过实地调研终端的销售情况，以便更敏感的把握白药牙膏、养元青的销售变化。

　　主要观点

　　1. 牙膏整体保持30%左右的较快增速，正逐渐从牙膏品牌的第二梯队向第一梯队迈进。调研样本中，上海月单产在3万元，同比增速在20%—25%。北京月单产在6万元，同比增速在25%—30%。昆明月单产在10万元以上，同比仍维持在25%—30%。电商数据呈现倍数的爆发式增长。白药牙膏是牙膏品牌中极少数保持2位数正增长的品牌，佳洁士、高露洁已现销售颓势。

　　2. 益优清新牙膏的成功推广体现了公司的新品研发和营销能力。益优清新凭借添加健口专属益生菌的独特定位，以及在电视媒体的广告宣传，助力2013年牙膏业务的高增长。金口健益优清新的强劲销售，提升了金口健牙膏的整体销售占比，部分样本店甚至达到1/3—1/2的比例。

　　3. 养元青仍处于市场培育期，终端的顾问式营销有待加强，近期推出控油防脱新品卖点突出。调研样本中，养元青在昆明销售情况较好，大卖场月均销量能达到500盒，增速可达20%—30%。北京市场平均可达到200盒的月销量，增速超越50%。但养元青在上海销售情况不太理想，部分网点已停止销售。洗发水与白药本身的功效重合度低，故养元青头皮护理专家的定位在终端的顾问式营销尤其重要。从调研情况见，在昆明尚可，外埠有待加强。2013年底推出了控油防脱新品，其功能性定位针对性强，符合消费趋势，产品力强弱有待验证。

　　4. 投资建议：推荐（维持）。云南白药是集资源、技术、品牌以及探索新模式于一体的具备系统性优势的公司。基于我们对终端的调研情况，维持对2014年大健康业务30%增速的预期。不考虑三七影响，我们预计13—15年EPS为3.36/3.59/ 4.40（不考虑转让白药置业3.31亿净收益影响为2.88/3.59/4.40元，同比增长26%/ 25%/23%），对应的PE分别为30X/28X/23X，维持“推荐”评级。

　　风险提示: 大健康的新品推广是否达预期。

　　作者：彭婷 于洋 张伟光 (来源：华创证券)